原编者按：近年来，开放资本项目似乎已成为我国金融改革的必然趋势，鼓吹金融自由化也成为国内学术界的潮流。然而，纵观全球，有很多遵循主流经济学观点、实行资本项目开放的发展中国家都遭遇了金融危机，包括拉美和东亚。剑桥大学的拉美裔经济学家帕尔玛详细考察了拉美国家的金融改革路径和金融危机情况，并对比了东亚和发达国家的经验，从理论上论证了发展中国家开放资本项目必然导致金融危机的原因。本期刊载帕尔玛《资本项目开放为何必然导致拉美金融危机频发》一文，旨在为我国资本项目开放问题的讨论提供背景，并总结其他发展中国家金融改革的经验和教训以资借鉴。
内容提要：拉美最近经历了三轮周期的资本流入，且前两轮均以重大金融危机收场。本文旨在从凯恩斯、明斯基、金德尔伯格的金融经济学的视角来剖析由这第二轮周期所导致的金融危机(包括拉美和东亚)。本文试图表明，无论这些新近开放资本项目、实现金融自由化的发展中国家试图采取何等不同的路径来解决随后资本流入激增所带来的吸收问题，它们都无法逃脱金融危机的厄运。因此，这些金融危机的频发主要是源自过度流动性且“友好监管的”金融市场所固有的内在因素，从而是完全理应遭受和基本可以预见的。并且，这些危机并非只是意味着主要市场的失灵，而是表明了系统性的市场失败。它们是友好监管且过度流动性的金融市场之下自由运作的理性经济人自发行为的后果。而历史一再表明，这些经济人从过去的错误中吸取教训的能力却相当有限。
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一、序言
20世纪70年代以来，拉美已经历了三轮周期的资本流入，且前两轮均以重大金融危机收场。第一轮资本流入发生在1973年海湾战争后的石油价格飙升和1982年债务危机期间。第二轮发生于1989年“布雷迪债券”协议(以及随后的经济改革和金融自由化)到2001-2002年的阿根廷金融危机期间。这轮资本流入以四大危机(以及1997年的东亚危机)结束：墨西哥(1994)、巴西(1999)、阿根廷两次(1995年“龙舌兰酒危机”和2001-2002年)。最后一轮资本流入在2003年卢拉政府出人意料的新自由主义导向消除了国际金融市场的疑虑之后便立即开始。此轮资本流入在2004年商品价格暴涨时加剧，并在2008年全球金融危机期间短暂停顿之后实际上又得到了增强--写作本文之时该轮周期仍未结束，但已经显示出相当危险的迹象。
本文旨在对其中第二轮资本流入的动态过程进行分析。该轮资本流入引发的金融危机具有两个共同特征：卷入其中的国家都在近期开放了它们的资本项目，而且它们都是在全球资本市场流动性颇强而经合组织国家经济增长乏力之时这样做的。恰在这一时期，高度流动性、动荡不安且日益去管制化的国际金融市场在急切寻求高收益且希望与既有证券投资组合不相关的投资机会。
我将试图表明，无论拉美和东亚这些新近实行金融自由化的发展中国家试图采取何等不同的路径来解决随后流入激增所带来的吸收问题，它们都无法逃脱金融危机的厄运。为此我将识别出这些国家所采取的应对资本流入的三种不同路径，并将证明它们均会“殊途同归”。这些可以由以下实例来很好地阐明：墨西哥(1988-1994)、智利和阿根廷所遵循的“路径1”，表现为努力保持公共财政平衡，让市场自身来解决随之而来的私人失衡;巴西在1994-1999年间所遵循的“路径2”，其特点在于试图依靠积极的冲销和强硬的货币政策来避免成为另一个“路径1的墨西哥”;韩国(1988-1997)、马来西亚和泰国所遵循的“路径3”，即在企业利润率下降的情况下，资本流入主要用于为私人投资融资的路径。
本文进一步将试图表明，这三种“路径”通向金融危机的方式均与最流行的主流金融危机模型所描述的金融过程无关--特别是“第二代”和“第三代”模型--尤其是它们所假定的“不可预测”和“不应遭受”的本质。本文的核心观点是，第二轮周期期间通向金融危机的三种路径的共同特点在于，产生的危机既是基本“可以预见的”，又是完全“理应遭受的”。基本上，它们是经济体选择通过开放资本项目，完全且盲目融入国际资本市场之后却无力吸收随之涌入的大量资本的后果。中国内地、印度和中国台湾地区同时期的经验表明，参与国际资本市场的一种更具选择性的路径是避免不受限制的资本流动的顺周期动态，或者避免巨额冲销成本的一种更为有效的方式。
二、国际金融市场与中等收入国家资本项目
自由化以来资本流入的三大典型事实
(一)向金融“虚拟现实”的世界开放
追随金德尔伯格，我的主要观点是，金融危机最有可能的根源是流动性的骤增--也就是说，基本上是在过多的流动性开始争相追逐过少的“优质”金融资产的时候。这里研究的金融危机也不例外。因此，分析的起点只能是“何时、如何以及为何”发生了流动性的增加。下一个问题当然就是，金融市场是如何设法“出清”过剩的流动性的?在我看来，金融市场的主要问题就在于它们总是能够“出清”这些过剩的流动性。然而，当它们过剩时，出清过程不可避免地会由于新的、风险递增的“流动性出口”的开放而导致不可持续的杠杆、资产价格泡沫、可疑的金融工程和欺诈增加。因为在这种情况下，经济主体将不可避免地丧失其正确评估和定价风险的能力--结果它们累积了超过私人有效水平的风险。发展中国家被国际资本的“重新发现”以及导致2008年全球金融危机的次贷市场便是明显例证。
在1980-2007年间(即在撒切尔和里根政府金融去管制化开始到此次全球金融危机期间)，全球金融资产存量的四个组成部分(股票、私人和公共债券及银行资产)扣除物价因素后暴涨了9倍。结果，金融资产存量与全球产出之比从1.1倍上升至4.4倍，场外交易的衍生合约的未偿付总额同全球产出的比例也从2.4倍激增到11倍。而且，这些“大规模杀伤性金融武器”的总市值的增长速度比全球产出快了8倍。具有讽刺意味的是，这种实体经济和金融经济之间的不对称正是罗斯福“新政”式的金融监管和凯恩斯的布雷顿森林方案所要极力避免的。
当前对欧元区问题的大部分分析均忽视了这些金融不对称性--即在当前欧元危机之前，欧洲外围国家正在经历一场比欧盟中心国家更快的“金融化”进程。众所周知，当前对欧元区危机的分析往往不外乎以下两种：要么将全部责任归咎于过度公共支出所导致的财政危机和欧元区南方和北方国家之间的竞争力差距;要么就将危机归咎为欧元区的制度设计缺陷。但在这些分析中却总是被忽视的是，所发生的事情与过度流动性且监管不足的金融市场密切相关，金融市场非常乐意为任何既有的失衡提供融资，而不管它是多么地不可持续。
理性经济人被假定通过与他们在现实中所作的正好相反的操作来保持资产价格与基本面相关联：如果价格开始形成一种形态，便承接另一方向的交易--这注定是没有实质内容的。也就是说，对有效市场信仰而言，“理性的冲浪者”并不是那种从冲浪中寻求乐趣的人，而是那种试图制造逆流而被淹死的人。在欧洲外围国家实际所发生的是，理性经济人不是忠实地遵循着“非趋势性的随机游走”，而是非常乐意地从市场失灵中有条不紊地获益。这里的关键在于，欧洲外围国家所发生的事情正是许多有关过度流动性且监管不足的金融市场由那些对基本价值毫不理会的投资者所驱动的明显例证之一。在这种情况下，金融危机的发生并不需要欧元区不负责任的政府或错误的制度--也就是说，危机的爆发并不需要真实世界的创伤事件来引发：“肥尾”的发生主要是由于与正常情况相比，过度流动性且友好监管的金融市场更容易发生完全自我引发的灾难性事件。这些真实世界的创伤事件只是给这些金融危机平添了某种特性。
(二)第一个典型事实：大规模且高度动荡的资本流入
1990年之后流入中等收入发展中国家的资本的第一个且关键性的事实是：资本突然涌入、规模巨大且极为不稳定。根据主流经济学理论，出于许多原因，完全融入国际金融市场对具有“健全基本面”的发展中国家非常有益，特别是因为这种金融一体化过程会实现风险共担，并提供逆周期的融资渠道。然而，却鲜有证据支持这种说法。事实上，自1990年以来，几乎所有的拉美国家都已经具有(华盛顿共识所狭义理解的)“健全基本面”，并能非常容易地获得国际资金，但其结果却与主流经济学家和新自由主义政客的预测相去甚远。这是一种顺周期性且极具破坏性的资本涌入，极大地加剧了金融的脆弱性，并且扩大了不确定性。尤其是如下文所清楚表明的，拉美路径1国家的关键特征在于，当遵循“有效资本市场”理论信条和福利经济学第一定律(即努力保持公共财政的平衡，让市场自身来解决由此带来的私人失衡)来处理资本流入的激增时，其顺周期的特性会强化。
(三)第二个典型事实：至少在拉美，资本流入海啸对实体经济几乎没有积极影响
很难证实1990年左右的资本项目开放对拉美国家的实体经济具有明确的积极影响--甚至外国直接投资也是如此。在1980年之前，当年均资本流入少于2000万美元时(以2010年价格计)，生产率每年增长2.6%。但是，当资本流入增长了三倍多时(1990-2010)，生产率的增长仅仅是1980年之前水平的一半。当然，“自由化的”拉美在1990年之后令人失望的表现具有许多原因，但毫无疑问的是，大规模且动荡的资本流入激增所造成的消极影响是其原因之一。例如，巨额资本流入导致对贸易品，尤其是国内工业品的有效需求长期不足，这是“致命的三位一体”的结果，即高估的汇率(将总需求转向国外市场)，高利率(源自应对这些资本流入的“强硬的货币政策”)和来自“绝欲”政府相当低水平的公共投资(大约占GDP的3%)。除此之外，大幅增加的不确定性严重影响了私人投资。
资本流入的一个真正引人注目的特征是：在“布雷迪债券协议”和经济改革开始之后，外国直接投资汹涌而入，而与之相关的却是相当糟糕的投资率。实际上，尽管许多国家在2003年商品价格高涨和新的资本流入激增之后增长加速，并且在2008年危机之后迅速复苏，但在2010年之前这些地区的平均投资率却仍然低于本就令人失望的初始水平。换言之，拉美国家相当于1.5万亿美元的外国直接投资的资本流入是与它们即使从其不完整的历史记录来看也算糟糕的积累率联系在一起--平均只有GDP的19%(巴西为17.6%)。在这22年间，韩国、马来西亚和泰国的平均投资率大约是30%，中国是36%，印度在2004~2010年间的平均投资率是31%，越南自1994年(有数据可查的第一年)以来平均投资率是30%。因此，这再一次说明了主流的以下观点缺乏足够的证据支持，即发展中国家充满了投资机会，而只是在等待资金的可得性。并且，有充分的证据支持凯恩斯的观点：仅仅廉价的资金并不能提高投资率。
也许拉美和亚洲政治经济的最大差别在于，它们收入分配和投资之间截然不同的关系。在拉美，私人投资(通常在CDP的15%左右徘徊)只占到前10%最富裕阶层收入的1/3，而在大多数亚洲国家和地区，该比例却跃升至拉美水平的两倍以上。换言之，虽然拉美前10%最富裕的阶层所占有的财富是韩国和中国台湾地区前10%最富裕阶层所占有财富的两倍，但是拉美的私人投资占GDP的比例却只有东亚一半的水平。依我看来，这是拉美资本主义本质最为关键的特征：我喜欢称之为“二乘二分之一式资本主义”，也就是说，如何构建一种制度环境使得一个人能够做到“事半功倍”。并且，外国直接投资并未对那种不对称性产生积极影响，而是更乐意去适应这些“鱼米之乡”的市场的做法。说来也奇怪，在南非和菲律宾，类似于拉美国家的低投资率表明，它们的资本主义精英同拉美国家的精英具有相同的偏好，不但占有国民财富的大部分，而且还将其主要用于消费而非投资。
因此，认为拉美需要资本流入主要是因为其大量投资机会受到资金约束的这种常见观点是极为空洞的。拉美并不是由于资金短缺而缺乏投资机会;仍需详细解答的问题在于，为什么国内和国外资本都对利用这些投资机会兴趣不大?并且，改革后的拉美对主流的以下观点再一次未能表现出多大支持，即对于这些投资机会和外国资本的幸福结合，所需的一切就是“价格正确”和“制度正确”。东亚国家的经验却表明，有效的贸易和产业政策，促增长的宏观政策等等也许更为重要。
格里芬曾经写道，国外援助很可能最终只是替代了国内储蓄;改革后的拉美似乎表明，在发展中国家，外国直接投资同样可能对国民私人投资具有很强的替代效应--当然亚洲除外。很明显，拉美的资本主义精英既喜欢奢侈性消费，又偏好依靠流动性资产而非固定资本形成来进行积累。而且，新自由主义改革均收效甚微，这里并没有足够的证据支持罗纳德•麦金农和爱德华•肖所承诺的、想象中的促进金融深化作用，或者是经济改革应该会释放出活力的观点。
事实上，经济改革和金融自由化甚至都无法重新带来国家主导工业化时期那样相对较低的投资率;相反，它似乎更加强烈地释放出这些地区的资本主义精英的掠夺和食利本性。与此同时，在许多亚洲国家，改革可能给宏观经济带来了复杂的挑战和难以避免的金融脆弱性，然而在改革实施之后，至少积累率明显上升了。而在拉美，甚至积累率的这点改善都没有。
(四)第三个典型事实：资本流入在对外要素支付方面的成本不断上升
在1979年保罗•沃克尔出任美联储主席和次年里根入主白宫以后，拉美国家对外要素支付的财富出现了明显的转折--因为拉美的大部分债务要求以浮动利率偿付。拉美的外债利息支付从1978年的290亿美元跃升到1982年的950亿美元，难怪拉美最终遭遇了一场外债危机。在此之后，总对外要素支付便从1982年的1080亿美元降至1992年的610亿美元。然而到2010年，它再次(主要由于外国直接投资利润汇回的增加)跃升至1220亿美元。结果，拉美在“布雷迪债券协议”签订和经济改革开始之后的20年间(1989-2010)，由于1.6万亿美元的净对外要素支付，1.5万亿美元的净资本流入就“净资源转移”而言便不复存在了。在21世纪头10年，由于将近1万亿美元的净要素支付，拉美仅有6720亿美元的净资本流入和负3210亿美元的净资源转移。如果不包括增加的储备，净资源转移在21世纪头10年将达到负的8100亿美元，即使其大部分是外国直接投资，巨额资本流入也必定不是免费的午餐。
例如在智利，到21世纪第一个10年的末期，外国直接投资的利润汇回相当于智利全部公共支出的2/3，是教育、医疗和住房公共支出总和的两倍。而且，它还相当于玻利维亚GDP的近乎1.6倍、巴拉圭GDP的2倍。实际上，智利是世界上为数不多的没有矿藏开采税的国家之一——这种被委婉地称为开采税的小额税是一种特殊的税种，而并非一种“使用费”。此外，制定这种微薄的特殊税种的中央政府还给予外国直接投资一项额外的“魔幻现实主义”优惠：外国公司可以将这一税负计入生产成本。
三、通向金融危机的三种“路径”
由于一些“推动”或“拉动”的因素，外国资本纷纷涌入拉美和东亚国家。主要的“推动”因素在于国际金融市场上过剩的流动性，其他“推动”因素还包括经济周期状况、利率变动、机构投资者的增加，以及工业国中的人口因素。然而，在“拉动因素”上，拉美和东亚存在着一个关键的区别。在东亚，面对不断下滑的利润率，急需国外资本来帮助维持高水平的企业投资;与之相反，在拉美，关键的“拉动因素”却是低估的资产市场、高利率差额和汇率升值预期背景之下的激进经济改革和资本项目开放的结合。这也就是说，大部分拉美资本流入实际上不得不为自己“创造”一种需求。拉美国家“拉动”因素的关键特征在于它们的自我反馈和强化：资本流入被新创造的国内“魅力”所吸引;这些流入产生了顺周期性动态，进而吸引更多的资本流入。最后，所有路径中的一个关键“拉动”因素是国际金融市场几乎肯定会产生的“道德风险”。由于在每一个健全而古老的西方国家，巨大的国际救援行动形式上的骑兵部队总是被指望会在紧要关头施予援手，因而“本国人”便会以违约或关闭它们的资本项目作为威胁。
借助“格兰杰时间优先或预测性检验”来检验资本涌入的直接原因，可发现拉美和东亚之间存在着一个主要的差别：拉美资本项目的变化往往先于其经常项目的变化，即“外生推动”;而在东亚这一时间动态正好相反，即“内生拉动”。因此，对拉美而言，流入管制更可能是一种“最优的”逆周期的政策选择，而对东亚而言，“最优政策”应该是去解决导致经常项目变化的国内问题。
(一)拉美的故事：对主要为“外生推动的”外资冲销与否--“路径1”与“路径2”
同为拉美国家的巴西(路径2)与智利、墨西哥和阿根廷(路径1)之间的主要差别在于：前者决定进行冲销，而后者决定相信福利经济学第一定律的传统信念：控制公共财政，让市场自行解决随之带来的私人失衡。
在路径1中，对私人资本流入激增的反应是，依靠信用膨胀和资产泡沫将它们“泄入”国内经济以经受住它们的冲击。其他国家(巴西)正好相反：试图通过中央银行在它们周围设置一道“铁幕”(借助冲销)来阻止随之带来的顺周期动态。理解巴西这种不同行为的关键因素在于其推行金融自由化的时间(1994年下半年);这个时期正是墨西哥金融脆弱性不断加剧并最终导致1994年12月危机的时期。因此，在为防止步墨西哥后尘的“真实计划”取得征服通货膨胀的成功之后，高度冲销和高利率在巴西便得到了延续。
至于路径1和路径3，虽然它们在信贷扩张的速度上存在着相似性，但是也有一个关键的差别：额外信贷的使用。如前所述，路径l将其引向消费增长和资产投机，而韩国却主要将其引入企业投资。而且，在路径1中，一个和股市类似的泡沫出现在房地产中;例如在墨西哥，在金融自由化到金融危机期间，相关的价格指数暴涨了16倍，而在韩国或者巴西，指数却几乎并未增长。最后，马来西亚和泰国则兼具了两种路径的特点。它们在资本流入上的激增最初是维持其野心勃勃的私人投资项目的需要。但马来西亚与韩国相反，当私人投资需求得到满足之后，却仍然有充裕的“剩余资金”继承了路径1中的要素--多余的流动性在其股市和房市中激起了一种(近似)拉美式的资产泡沫。
然而，显而易见的是，东亚这两个国家大量的信贷扩张是与消费占GDP比重的下降联系在一起的--该比重在马来西亚下降了将近GDP的10个百分点(下降到56%)，在泰国则下降了3个百分点(下降到65%)。这与路径1不同--例如在智利，在金融自由化到金融危机期间，该比重却上升了10个百分点(至少上升至GDP的91%);在墨西哥上升了7个百分点(83%);在巴西上升了6个百分点(85%);在阿根廷上升了5个百分点(85%)。当然，具有讽刺意味的是，目前在主流宏观经济教科书中却仍然教授着这种信条：开放资本项目的主要益处之一就在于它有助于平滑不同时期的消费。
因此，没有其他宏观经济变量比私人消费行为和资产价格更能如此清楚地展示通向金融危机的不同“路径”了。就前者而言，例如，路径2中的巴西在1994-1997年间的新车销量仅仅增加39%，而路径1中阿根廷的新车销量在1991-1995年“龙舌兰酒危机”期间却增长了5倍。至于股票市场，当主流学者宣称股价应该是“随机游走的”时候，他们可能并不太了解拉美。这里的关键是，如果金融市场偏离了方向，它们总是被认为能够“自我矫正”。然而在拉美，它们确实偏离了方向，但它们也的确未能实现自我矫正。例如以美元计价的股票价值，在智利(1975-1981)每年增加87%，或者说比实际GDP增速快了12倍;在墨西哥(1988-1994)比实际GDP增速快了13倍，在阿根廷(1990-1994)快了6倍。这也就是说，当人们认为在股市不会存在投机获利的空间时，智利和墨西哥的股市指数却飙升了23倍。
最后，特别是在路径1国家，资金涌入激增也扭曲了一些关键的“基本面”。实际汇率明显高估的例子是：当智利的经常项目赤字达到其全部出口的水平之时，当墨西哥、巴西和“龙舌兰酒危机”前的阿根廷的经常项目赤字相当于出口的一半之时，它们的汇率都大幅升值。这与东亚形成了鲜明对比，凯恩斯主义的“促进经济增长的宏观政策”的关键组成部分便是，保持汇率具有竞争性和稳定性，而不顾资本的大量流入和出口的大幅增长。并且，汇率高估还扭曲了投资结构，使得本来就贫乏的投资流向了非贸易部门。例如在墨西哥，住宅建设投资在1981-1994年间翻了一倍，而机器设备投资却下降了一半。信贷的唾手可得、贸易品和非贸易品之间相对价格的扭曲和房地产中的资产泡沫引发了一个巨大的库兹涅茨周期。
这是一幅相当怪异的图景：实际上，路径1的经济体最终其增长引擎从他们预想的追求目标--国内融资的(日益技术精密的)贸易品生产的私人投资--转向了一种更加懒散的外部融资的私人消费与非贸易活动和初级商品的私人投资的模式。也就是说，这是一种明显偏向“低到触手可摘的果实”式活动的增长模式。
最后，拉美储蓄的暴跌也肯定不是麦金农和肖的“乐土”--他们误读了熊彼特，在1973年发表了如下著名的言论：发展中国家储蓄所面临的主要约束是金融“抑制”。在金融自由化到金融危机这个阶段，智利、巴西、墨西哥和阿根廷各自的国内总储蓄占GDP的比重分别下降了至少13、9、8和6个百分点。该现象的另一面便是已经提及的消费高涨。
下面转到路径2，巴西关键的脆弱性在于，高利率直接引致公共部门的“庞氏”融资。
首先，巴西央行对外部冲击反应过度。实际上，巴西央行不时地将存款利率设定在高于国际利率加上国家风险20个百分点的水平上--一种我在其他地方所称的“大男子货币主义”的态度。理解这个问题的意识形态在于，这是后“英国汇率机制危机”时代，此时“集体记忆”(以及第二代模型)将金融危机的所有罪责都归咎于央行对利率上升的恐惧。也就是说，金融危机被认为是那些中央银行家/财政部长软弱的地区才会有的--例如就英国而言，便是诺曼•拉蒙特对货币盯住的不完美承诺。巴西政治经济图景的独特性在于，1992年之后出于对“第二代”危机的理解而出现的“大男子货币主义”宏观政策留下了深远的影响--实际上，它连同其他因素一起产生了一种延续至今的路径依赖动态，导致巴西在世界正规金融市场上具有最高的实际利率。
其次，在为冲销而出售的证券所需支付的成本与从持有外汇储备的收益中所挽回损失之间的差额上，高额的冲销成本变得显而易见。最后，巴西给其公债所支付的利率水平远远高于其设法增加财政收入的速率，从而系统性地违反了财政的“黄金法则”。
此外，高名义利率和迅速下降的通胀导致了前所未有的实际贷款利率：一年期的营运资本实际利率高达60%，而一年期消费信贷实际利率更高达115%。当然，实际利率如此飙升，银行系统的任何金融资产都很难实现;如在别处所论及的，不良贷款导致了一连串的银行危机，由于对私人和公共银行不加选择地救助的民粹主义政策的实施，每次危机都显著增加了公共部门的债务存量。
实际上，巴西政府之所以能如此轻易地为国内债务融资，主要是由于私人银行十分热衷于购买政府债券，因为在如此高的实际利率水平之下，政府债券可能是唯一能够履行的金融资产。至于他们的其他投资组合，私人银行试图通过不断扩大利差这种弄巧成拙的策略来增加利润，结果导致不良债务增加得更快。因此，一猜便知哪个国家的银行体系危机在整体金融危机到来很久之前就已降临--这与那些银行危机要么在崩溃前夕到来要么紧随崩溃发生的国家不同，这些国家货币的急剧贬值对银行资产负债表的两方都造成了冲击。
在对“道德风险型”的主流危机分析的批评方面，巴西的例子也是颇为重要的。例如，按照麦金农和皮尔的论述，经济人丧失其正确评估和定价风险的能力的主要原因在于内部和外部的道德风险所导致的“人为”低利率;这进而给人们一个错误的激励，导致过度积累私人风险。然而在巴西，尽管高利率确实帮助避免了路径1式的金融危机，但是它们却是依靠制造一场不同类型的(但破坏力却相当)金融危机而做到的(路径2)。因此，巴西路径2的魔幻现实主义在于，通过设法避免一种类型的金融危机而制造了另一种金融危机。
(二)东亚“内生拉动的”外资的故事：面对利润率急速下滑，维持高水平投资的成本
在某种意义上，东亚的故事没有拉美那样显而易见。它们的资本流入没有拉美那么大，而且构成也更为稳定;实际有效汇率保持稳定;从与出口的比例来看，经常项目赤字不大;利率低而稳定，没有消费高涨，没有储蓄暴跌，也没有公共部门赤字。那么，那些经常被提到的道德风险引致投资繁荣的说法结果又怎样呢?
如前所提及的，在拉美，私人投资似乎到了大约占GDP的15%这一“自然上限”，而在“熊彼特主义”的东亚，这一“上限”却似乎是拉美的两倍。另外，来自国际货币基金的数据也表明，在韩国、马来西亚和泰国，几乎没有证据证明在1997年之前存在着“道德风险驱动”的投资繁荣。因此，仍需回答的关键问题是，为何韩国公司部门需要如此多的资本流入来为一个野心勃勃却相对稳定的投资来融资。这主要是因为利润率不断下降，企业部门不得不从依靠留存利润转向依靠债务来为其高水平却相对稳定的投资进行融资。这个过程导致企业部门的赤字由国民生产总值的5%跃升至将近20%。其中不仅吸收了“国外部门”盈余的增加，而且也吸收了家庭和政府部门盈余的增加。
因此，国际货币基金组织将全部责任归咎于“道德风险驱动”的“过度”投资是否正确呢?答案依旧比一个典型的华盛顿共识的回答要更为复杂。导致对东亚危机误解的关键问题在于忘记了以下事实，即一旦你已在从事该地区所特有的高科技类型的出口行业，那么你就只能以最尖端的技术进行生产才能保持竞争力。而且，为了能够保持那个水平，除了维持东亚那样高水平的投资外别无选择。因此，当利润率急速下滑，韩国的选择便是要么完全留在微电子行业，要么到别处寻找一种新的发展模式。也就是说，它不得不在尽其所能进行投资以保持微电子芯片出口和转向出口“薯片”(即重归传统资源型出口产业)之间做出选择。
实际上，从整体上解决东亚问题的一种有效措施可能在于凯恩斯主义式的地区投资协调项目，因为触发1995年动态随机存储器价格崩盘的原因是，在错误的时刻--即由于供给的快速增加已经导致价格下跌的时候--大量投入生产的中国台湾地区新增投资。
四、清算之时
不出所料，鉴于流入的规模和不稳定性以及宏观经济失衡，明斯基的金融脆弱性--每条路径所特有的脆弱性，迅速开始出现。并且，三条路径的所有国家也不得不面对以下3个常见问题。第一，它们外债的期限结构不断缩短。例如在泰国，短期债务在总债务中的份额在金融自由化开始到1997年危机期间从15%增长到52%。第二，外汇储备与短期债务的比率迅速下降。在墨西哥，该比率从1993年的1.6下降到1994年的0.6;而在巴西，则从1995年的1.2下降到1998年的0.6。第三，在一个金融自由化的经济中随时面临的危险在于，攻击也可能来自“内部”--特别是当“储备与M2”的比率特别低时--例如在墨西哥，这一比率由1993年的23%降至1994年的仅5%。
总之，路径1的国家在经过大量流入激增之后，试图保持公共财政平衡，并希望市场会自行解决随之带来的私人失衡。然而现实结果却与主流所预测的截然不同，“市场”并没有帮助扭转私人部门不断扩大的失衡，而是产生了一种累积失衡的动态。也就是说，它们开辟了一条由私人部门的信贷膨胀、价格稳定后的利率下降和真实汇率的迅速升值而引发的通往金融危机的道路。所有这些造成消费高涨、资产泡沫、储蓄暴跌、经常项目恶化、已经很低水平的投资偏向住宅建设，以及银行不良资产增长。资本项目的自由化所导致的失衡不是被“自动的稳定器”所抑制，而是被自动的“去稳定器”所放大。与此同时，外债和内债激增，外债的期限结构恶化，而企业和银行部门资产负债表不断加剧的货币错配使它们比以往任何时候都更容易遭受货币贬值的冲击。这条路径产生了如此多的金融脆弱性，以至于无需费多大劲便会遭受信心的突然崩溃和资金的突然撤离，重大金融危机因而降临。
由于在拉美从来就不缺乏促进这种崩溃加速发生的事件，金融危机因而便接踵而至。例如1994年的墨西哥，12月危机之前的12个月里发生了一系列事件：在恰帕斯当地发生了大规模暴动(1月);执政党总统候选人被暗杀(3月);不甚透明的总统选举(8月);革命制度党秘书长被暗杀(9月)，人们普遍认为这两起暗杀均与总统有关;以及央行只会每4个月发布有关外汇储备的信息。当然，所有这些事件在一个金融日益脆弱的经济中提供了大量的政治惊险刺激。基本上，在发展中国家“自由”市场之下运行的理性经济人的行为后果比起主流经济学模型理想化的虚构要更为复杂。事实上，在1994年年底，一个较小的外部冲击(11月美国利率微幅上升导致了轻微的债券危机)便引发了危机。
就阿根廷而言，关键的问题似乎在于这两个阶段(1990-1994年和1995-2001年)之间的差异。在第一阶段，它主要是沿着路径1步入金融危机;而在第二阶段，由于在1995年“龙舌兰酒危机”后拒绝贬值和再调整，它便陷入无尽却无效的“危机管理”模式。
所有这些危机对各自经济体而言均意味着巨大的成本，例如在智利，“芝加哥小子”试验的后果是GDP下降了20%(1981年第3季度到1983年期间)，失业率超过了30%，绝对贫困人口所占比重倍增至55%。并且，救助银行体系的累计成本达到GDP的43%;此外，本次救援的“行政”开支达到了GDP的9%。
对于路径2中的巴西而言，金融危机同样肇始于流入激增，但局面很快被巴西设法避免成为“另一个墨西哥”的努力所掌控。高实际利率和冲销成功地避免了路径1的重演，而且还巩固了价格的稳定性。但是，很快它们同样制造了国内银行业部门和州政府财政的金融脆弱性，因对私人和公共银行业和州政府连续的救助活动而导致公共债务增加--其中之一便是联邦政府对州政府和州银行的大量补贴，以令议会通过卡多佐连任所需的必要的机构改革。并且，公共债务还由于高利率而激增，而实体经济也因高利率而崩溃。然而，高利率却变得比以往任何时候都更为必要，以维持“盯住汇率”，避免因金融部门的高额外汇债务和心急火燎的基金经理可能的惊逃而进一步引发国内银行危机。同样，对该路径而言，毫不费劲(1998年一个州的州长宣布延期偿付该州对央行的债务)便以重大金融危机收场。
最后，在路径3的国家，大规模流入激增导致低利率之下的私人信贷增长。然而，这并没有带来消费激增或储蓄暴减--而且在韩国甚至没有出现股市或房地产资产泡沫。相反，在利润率下降的情况下，在这样一个竞争力只能靠日新月异的技术领先优势获得的“高科技”世界，却有着高额的投资水平。这最终带来的是即使在当今世界也令人炫目的企业的债务/权益比。此外，韩国还有同样离奇的规定，使得企业部门有强烈的动机从国外“短期”借款，而中央银行也似乎已经享受到在低水平的储备当中危险生存的快感。随即发生的储备一短期债务比率的骤降使得韩国极易遭受在泰国和马来西亚发生的事件的冲击。
同样--尽管惊人的增长记录和虽不完美的基本面令大多数发展中国家羡慕--对于这条路径而言，也并没有花费太大力气便遭遇了重大金融危机。基本上，贪婪的基金经理--急于从长期存在但却突然发现的“过失”(泰国银行体系岌岌可危的资产负债表结构)当中获利--延宕已久的信心崩溃，于是导致银行挤兑和重大金融危机。
五、为何主流观点坚持认为这些危机是“不应遭受的”和“不可预测的”
难以理解的是，主流坚持认为这些危机多半应归咎于非常具体的且完全可以避免的“外部”问题，即外生于高度流动性且“轻触式”监管的金融市场的自发运作。“市场缺失”往往是这个故事的一部分。归根结底，总是“偶然发生的”。在这种主流的描述中，金融市场被认为只是大体扮演着被动的角色，即本身能够有效提供实体经济运行所需要的信用中介和支付服务，以及将可预见的未来进行贴现。并且它们据说能够以惊人的精度这样做，而无论它们具有多么过度的流动性和怎样不足的监管。因此，倘若难以应付的金融不稳定性发生时，借口不外乎两种：要么是市场缺失造成了“市场失灵”，要么就是这些市场受到某些“外来”事物的干扰。如果这两个借口都不能解释的话，那么它必定是“碰巧发生的”。基本上，市场受到某些事物的干扰往往作为罪魁祸首而受到主流看法的青睐，唯独排除了这样一种可能性：在友好监管和过度流动性的金融市场当中相互作用的理性经济人自由互动的结果，可能是一场内源性的金融危机。
那么，如何解释大部分经济学同行、金融市场和金融媒体所持有的这种态度呢?这个复杂问题的答案至少包含三个部分。
第一部分涉及意识形态的作用。在大多数的英美世界以及拉美，经济改革在一种特有的政治意识形态--我喜欢称之为“盎格鲁一伊比利亚”新自由主义的原教旨主义--之下推行，其中“有毒的思想”在引发这里所讨论的许多金融危机中正如“有毒资产”一样具有危害性。“英美”方面对“市场崇拜”的一个典型的例子是，格林斯潘甚至反对加强监管以防范金融欺诈，因为据说“理性的”市场能够比监管者更有效地揭露欺诈。“伊比利亚”方面，古斯塔沃•佛朗哥( GustavoFranco)是一个很好的例子，当他担任巴西央行主席时便宣称，“巴西人如今的选择要么是新自由主义，要么是新愚昧主义”，结果是他将巴西引向了1999年的金融危机。事实上，对佛朗哥而言，他在政府的主要任务在于帮助“消除40年来的愚昧”。秉持着这种“倒档”的态度，拉美在经济改革和金融自由化方面的试验几乎不可避免地以“不那么创造性”毁灭的做法收场。
《华尔街日报》为这部分答案提供了另一种洞见。次贷危机开始后不久，一篇社论声称，“最近的市场动荡……提升了一个人的知名度：一个鲜为人知的经济学家的观点突然变得很流行……海曼•明斯基”(2007年8月18日)。也许，如果他们理解了凯恩斯、明斯基、金德尔伯格等这样的经济学家，那么《华尔街日报》就可以更有效地预见金融危机--并且意识到它们通常是多么的“理应遭受”。该日报甚至可以了解到，在一套改进的罗斯福/凯恩斯布雷顿森林体系安排之下，它们可能变得多么地可以避免。这同样适用于“新”左派，它们在执政时通常遵循着主流正统学说的极端版本，例如英国北岩银行的破产正是新工党布朗政府时期“自我监管且过度流动性”的金融市场如何导致自我毁灭的一个良好例证。
由于当今的主流经济学没有批判性地思考，任何替代性观点都被视为“异端经济学”。这种对替代性观点的态度只能借助通常的理想化动态来解释：当始终需要维护某种理想化的事物时(在本文中，是面对如此多以不断发生的“内源性”金融危机形式存在的反对市场的证据时，始终维护“市场的纯洁性”)，所需要做的便是同时妖魔化其他事物。事实上，所理想化的事物的缺陷越明显，对替代性观点的妖魔化也就必须更强烈。
第二部分包括大多数主流经济学家、国际金融市场和金融媒体在危机之前、期间和之后阐释经济新闻的方式。遵循施泰纳对人脑在面对特别复杂和充满感情色彩的问题时承认现实的困难--以及通常在接受和适应它们时的失败--这一精神分析③的理解，我区分了可称作“金融一现实一意识”周期的三个阶段。首先是非理性繁荣阶段--即“意识缺失”阶段，表现为越来越脱离现实。然后，在崩溃的时候，有一个更真实但却短暂的“恍然大悟”的窗口。但是，这很快便转化为一种新形式的(无所不能的)“意识缺失”的情况，表现为掩饰、逃避和歪曲。
在每次金融周期的第一个狂热阶段，好消息往往被夸大，而坏消息却被简单地忽略。最后，当一些坏消息不再能够被忽略时，这才勉强得到承认，但却明确地认同“一切依然在控制之中”--事实上，大多数金融脆弱性拼图的部件已经非常明显。
当一场灾难性事件突然揭示了迄今已被一味否定的现象之时，“意识周期”的第二个阶段便出现了。如今便是向恐慌和沮丧的突然转向。突然之间，坏消息被感觉到是毁灭性的，大家似乎完全沉浸在灾难之中。例如据格林斯潘交代，这种情况在雷曼兄弟破产之后便发生在他头上，他的反应是“震惊的难以置信”;接着他向国会委员会承认，他所发现的就是“我的经济思想--我处理现实的概念框架中的缺陷”。并且他深深地为事实所苦恼。当有人问他，“也就是说，你发现你的世界观和你的思想是不正确的，它不起作用?”他回答道，“是的，确实如此。这正是我感到震惊的原因，因为40年甚至更长时间以来，我一直认为，我对世界的看法特别行之有效”。
然而，“意识周期”中的第二个阶段似乎是短暂的，因为紧随其后的往往是进一步的扭曲。基本上，“恍然大悟”的阶段后不久，便会转向一种新形式的“意识缺失”--由不堪忍受的震惊退却到新形式的无所不能。简言之，危机和它的影响程度是如此具有破坏性，以至于它们再也不能被承认。当在第二阶段“真理”被认识到的时候，它被发现是不堪忍受的。继续承认它会造成保持我们前行的东西丧失，而哀悼这种损失太困难了。因此，“震惊的难以置信”开始消失衰亡，而现实在一种新的“意识缺失”的图景当中开始被回避、曲解、歪曲及掩饰。这里最重要的问题在于，似乎没有什么需要适当地哀悼--尤其是对危机负责的经济思想。只有一种新形式的“意识缺失”才能有助于避免考虑这种不堪承受的情况。因此，为了在危机之后维持现状，需要新的掩饰、逃避和扭曲。于是，关注的焦点迅速由“无监管和过度流动性的金融市场具有自我毁灭特性”这一令人痛心的想法转向“通常的(在思想上威胁性更少)嫌犯”的更为熟悉的领域，诸如与中国、劳动刚性、不加控制的移民、过度监管以及大政府等相关的问题。在英国，欧盟自然必须是一个原因。震惊的难以置信?什么震惊的难以置信?也就是说，在意识形态方面，我们“一如往常”。 换言之，倘若在危机发生之前，那些当事者自一开始便无法承认根本性问题的存在，‘那怎么会有人去警告危机可能出现(更不用说预测)，又或者去做一些事情来解决这个问题呢?并且，如果在危机之后，新的紧迫性事关从不堪忍受的意识转向一个主要关注的不是进一步揭示真理而是掩饰真理的新阶段，那么还有什么希望去探求正确的理解?这里的关键问题似乎在于，那些参与创造导致危机的经济环境的人难以“支持”他们去充分意识到现实所发生的事情。
例如，尽管已经有许多有关每次金融危机之后救助行动的速度、规模和性质的事情被讨论过，但也许这些救助行动的另一种成分在于它们是“掩饰”的一个基本组成部分。例如克林顿在墨西哥危机之后的反应、国际货币基金组织对巴西和东亚的干预、智利在1982年危机后乐意花费相当于GDP一半以上的资金拯救银行体系等都是如此。而且，掩饰通常还扩展到个人责任。如克林顿政府的财政部长萨默斯领导了金融的去管制化，任凭金融理性完全依赖“自我监管”和“市场自律”，结果是10年之后他不得不面临收拾烂摊子的任务，而他竞也对美国国际集团(AIG)的崩溃表示愤怒：“……其不受监管的做法是骇人听闻的。”
然而，在这个新的“意识缺失”的情境中，表现为从不堪忍受的震惊退却到一种新形式的无所不能，其中主要关注的不是进一步揭示真理，而是如何掩饰它。现任英国财政大臣乔治•奥斯本应该对此引以为荣。在最近(2012年8月5日)对欧洲复兴开发银行的演讲中，他宣称，“随着欧元区危机的风暴集聚，有这样一种风险，即英国近20年来在建立稳定的金融部门和创造就业和繁荣方面所取得的良好成就会付之东流”。而紧随其后的尼尔•弗格森则声称，当前的金融危机不是监管太少而是监管太多的结果，“银行受到大量正在扼杀其商业模式的金融监管”。也就是说，我们现在应当相信金融监管不是药方，而是疾病本身!
这种类型的掩饰使人们得以继续“崇拜”自由市场--并且“信仰的纯洁性”不必与现实世界中的复杂性相冲突。但不可避免的是，危机之后这种思想现状需要越来越多的一而再、再而三的掩饰，从而导致进一步的逃避和扭曲。
此外，在意识周期的最后阶段开始出现的对每次危机的描述中，“偶然性”也经常被用作再次视而不见的一个托辞。格林斯潘又一次提供了例证，在承认自己最初的“震惊的难以置信”的可怕和发现自己经济思想有重大缺陷的沮丧之后，他马上开始争辩称，毕竟，2008年的金融危机很可能是一个“百年一遇的”事件。这也就是说，这场危机归根到底是不应遭受和不可预知的!本着同样的精神，在关于1997年东亚金融危机的大部分分析中，基本的事后假设是，这场危机肇始于泰国偶然发生的银行挤兑--由于英国将香港交还给中国，金融市场将注意力转向东南亚的结果。正如索福克勒斯在很久之前就已经警告我们的，“我们烦人的生活由偶然性主宰着，根本就没有先见之明这样的事情”。
然而，如齐泽克所阐释的，“据黑格尔称，重复在历史上起着至关重要的作用：当某事只发生一次时，它可能被当作一次意外，如果情况以不同的方式处理的话，这个意外有可能避免;但同样的事件再次发生时，它是一个更深的历史进程正在展开的标志……这同样适用于金融危机”。因此，“偶然性”这种托辞有助于维持思想的现状。这里的关键在于，如果在紧随危机最初出现的震惊之后，新的紧迫感并不是进一步揭示真理而是掩饰真理，那么去探求正确的理解就没有多大希望。并且，危机无助于揭示无监管的和过度流动性的金融市场的自我毁灭特性，而是转变为对传统信念的进一步认同--而且，政府、金融监管、劳动刚性、移民、中国、欧洲等等都可以进一步被妖魔化。
第三部分涉及最近金融危机起源的一个特定要素，特别是就拉美而言：该地区推行金融自由化和经济改革所特有的政治体制框架，与亚洲实施的方式形成了对比。这一框架的一部分是拉美经济改革的“原罪”：启动这些改革的一群离奇的“第一代”国家元首。几乎无一例外，在最开始依靠反新自由主义言论获得政权之后，他们都突然渴望转向新自由主义阵营，这是与创建新的产权结构以从中攫取大量租金的机会相关的。当然，他们推销新自由主义的梦想越是成功，随之而来的掠夺性资本主义也就越加奢侈。
从本文的角度来看，这个故事有两个方面。其中之一是，随着这些“第一代”操控局势开始，经济改革就不可能会成功。并且，如斯蒂格利茨对它所总结的，华盛顿共识“蓝图”不只是关于“实证经济学”的：(金融自由化)到底是基于现有最好的经济理论和证据设计的，还是事关其他议题(也许是一个特别的利益议题)呢?
该现象的另一方面则更为复杂。基本上，在他们渴望支持拉美的经济改革和金融自由化的过程中，那些与“华盛顿共识”相关者对采取这些改革的俄罗斯式的掠夺性质视而不见，尤其是在私有化的过程中。事实上，在这些圈子中，当时在这方面正在发生的事情是如何基本上被忽略了是相当不可思议的：从智利一些“芝加哥小子”的腐败，为了自己的利益推翻庞大的国家政权，到萨利纳斯的私有化盛会，仅一家电话公司的私有化便使一个人几乎在一夜之间成为全球第四大亿万富翁。事实上，在该地区的历史上可能从来没有像新自由主义时代第一阶段中那样，经商的成功和失败如此依赖这么多政治关系的。所有这一切使马克思“原始积累”的概念具有了新的含义。
由于对腐败和管理不善选择公然的“视而不见”，那些与“华盛顿共识”相关的人因而也就无法对改革进程的其他方面有一个清晰的愿景(更遑论批判性分析的能力了)--这同样有助于将各个经济体引向各自的金融危机。换句话说，通过对该地区有史以来最严重的“政府失灵”视而不见，他们对有关展现在他们眼前的日益增长的“市场失灵”的分析判断也受到了阻碍。在这些情况下，主流学术界及金融媒体在它们各自的“意识缺失阶段”所能够做的便是提出那些诸如需要“最优序列”或需要“善治”这样没有争议的建议。也就是说，在每次金融危机之后，主流经济学家才开始慢慢推荐那些“贼走关门，为时已晚”的所谓最佳政策。
六、总 结
中等收入发展中国家试图应对突然增加的资本流入的吸收问题的“三条路径”，其故事的寓意在于，无论它们做了什么，都逃脱不了重大金融危机的厄运。并且就目前的第三轮周期而言，对于当前规模空前的流入量和有利的贸易条件会持续多久，以及关于不可避免的“矫正”的本质，目前依然都没有定论。实际上，2008年后的复苏是如此脆弱，以至于那些继续相信商品将依然是唯一最佳押注对象以及相信中国和印度将继续走向自己在世界中应有位置的投机者们要小心为妙。
当然，事后看来，人们总是可以想出每条路径的过度扩张得以避免的假设性办法，但事实是，新近开放资本项目的经济体流入资本的激增已经创造了之后被证明是极难吸收的那种顺周期性动态和风险积累。如巴西所表明的，通过冲销和“强硬”的货币政策拼命应对开放资本项目/流入问题，只是改变了危机的性质，却无助于避免金融危机的发生。正如上面提到的，巴西路径2的悖论是，它通过试图避免危机而造成了危机!在所有的可能性中，“最优的”资本管制可能是一种更为有效的方式。
上述所有的论述使人难以理解主流关于金融危机文献的发展方向。正如上文所提到的，在金融文献中“第二代”危机被认为是对实体经济无害的，并且是不应遭受和不可预见的。并且，“第三代”再次被认为是不应遭受和不可预测的;但是，这一次由于货币大幅贬值损害了企业的资产负债表，它们可能会对产出和就业带来重大影响。从这个角度来说，本文的要点之一就是要表明，所有这三条路径，特别是路径1和路径2，几乎和“不应遭受”和“不可预见”的情况没有任何关系。相反，这些国家所经历的确实是应当遭受的金融危机，并且基本上是可以预见的金融危机。路径3的金融脆弱性更加复杂，但只有马来西亚可能会声称，它们的危机在一定程度上是“不应遭受的”。
上述所有讨论的最终结果便是，主流文献最终很少关注围绕资本项目开放的发展中国家的金融危机的四个主要问题。第一，为什么“友好监管的”国内金融市场和资产市场的激励机制和资源配置动态在流入激增的压力下出于纯粹的内在原因会惨败?因此，“轻触式”监管的市场之下运行的理性经济人最终积累了要比私人有效水平更多的风险。过量的风险已经在周期交替阶段，即外部融资突然终止时浮出水面。第二，为什么一些基本的自我调节机制--例如，相对价格调整(即实际汇率)--在面对外部和国内流动性急剧变化时也会惨败?这些调节机制不是帮助这些经济体回到可持续增长的道路上，而是往往放大了周期。第三，为什么在金融自由化的经济体中，市场力量也经常会推动政府和央行实行顺周期性的而不是逆周期性的政策(和政治)?第四，为什么主流经济学家和政策制定者们通常如此厌恶为抵消资本项目开放和金融自由化的顺周期动态所需要的积极主动的“药方”?如智利和哥伦比亚在20世纪90年代资本管制的成功经验所表明的，它们可以非常有效地发挥作用。
我的主要论点是，这些危机的基本解释并不只是意味着一系列的“市场失灵”，而是表明了系统性的市场失败：证据表明，本文中所考察的金融危机基本上都是“轻触式”监管且过度流动性的金融市场之下自由运作的理性经济人自发行为的后果。
这里的一个关键问题是，金融市场不管流动性水平如何，总是有能力出清。而且它们这样做只是部分地通过降低交易成本、利润(价格)和减少向传统客户的扩散来达到;同时它们还通过为流动性开辟新的、风险也越来越大的“出口”来实现，其中对于扩散而言它们经常做相反的事情。此外，在当前全球金融危机形成之际变得显而易见的，不断增加的欺诈可以成为另一个特别有用的并广泛使用的过剩流动性的“出口”。因而，只有当金融市场作为“卖方市场”(即流动性相对短缺)运作时，它们才能在无需积累私人无效率的风险数量的情况下脱手流动性。但是，当过剩的流动性将其转变为“买方市场”时，“出清”的过程将不可避免地导致相反的状况，因为那时候它们必须吸引(通常差不多是创造)足够数量的流动性需求。在极端的情况下，任何新的需求都不会放过。如最近这场次贷危机中著名的“忍者”抵押贷款所表明的，当金融市场面对出清过剩流动性的压力时，便改变自己的经营理念，奉行“逆向歧视”的做法，即贷款机构和保险公司开始特别瞄准那些过去完全被拒绝提供服务的消费者。
为了给它们的流动性创造新的“出口”，金融市场通常遵循一个古老的策略：它们逐步降低其运营标准，并降低这种流动性的交易成本。同时，新产品和创新可以为流动性出清过程带来很大的帮助。最重要的是，金融工程是一种可以掩盖新金融资产质量不断下降的巧妙手段。然而，另一种依靠“膨胀”金融市场的传统出清机制是，重新发现新兴市场--如上所述，对于国际金融市场，发展中国家历来扮演着“最后消费者”的角色。
基本上，市场整体看来并不总是正确的--事实上，就金融市场而言，它们一般说来可能是严重错误的。例如在此分析的金融危机，有大量的证据表明，过度流动性且“轻触式”监管的金融市场可以由那些对基本价值毫不理会的投资者所驱动。同时，如美国长期资本管理公司在实践中所努力学到的，高流动性可以很容易地使得在过去似乎属于独立的集群变得相关--因而依赖于这些集群的多样化不再能够提供足够“持久的功效”了。此外，如最近全球曼氏金融破产所表明的，不受监管的金融市场之下运行的经济主体从过去的错误中汲取教训的能力似乎相当有限。
这里最重要的一点是，主流经济学家们仍将体会到难以在金融危机问题上取得正确的理解，直到他们放弃对市场的“盲目崇拜”。正如斯蒂格利茨所说，这场危机并不只是这里或那里的市场失灵的结果，“而是金融市场的彻底失败”。而且，那种所谓“因为我们依然还没有‘完全市场’，所以金融危机才会发生”的观点现在听起来越来越空洞(例如AIG依靠新型的衍生工具，正是向过去“缺失的”保险市场进军)。2007年年底，金融市场未偿付的信用违约掉期总额为62万亿美元。难道此时还有人真正相信，如果金融危机发生的话，那些发行这些信用违约掉期者会有能力应对吗?
事实上，过度流动性的金融市场是如此难以驯服，以至于人们同样不应将金融监管的有效性理想化。换句话说，除了在一开始就避免金融市场变得过度流动性之外，目前别无他法。也就是说，最优的办法是让它们“从紧”，因为一旦它们变得“膨胀”，即使是新政或布雷顿森林式监管也难以应付。
也许这些金融危机的主要教训在于，是应该在理论上重新思考以下问题的时候了：曾引导明斯基得出金融可以如此容易变得脆弱(如金融稳定性滋生着“金融不稳定性”)的问题;曾引导金德尔伯格警示我们的流动性过剩必然导致我们在狂热和恐慌之间摆动的问题;特别是曾引导凯恩斯得出“最重要的是，让金融主要是国家的”结论的那些复杂的理论问题。
不用说，这个任务的基本组成部分便是把卢卡斯著名的“残留的事情”倒置过来：“这种新理论--即嵌入于那类我们如今知道如何相当不错地运用的一般均衡动态理论--的问题在于它们不给我们留有思考问题的余地：它们不让我们思考20世纪30年代美国的经历，或者亚洲和拉美的金融危机及其带来的实际后果，它们不让我们很好地琢磨20世纪90年代的日本。”未来任务的一部分便是把这些卢卡斯视作“残留物”的“怪异事件“--当然包括当前的全球金融危机--转变为构成我们有关金融市场在现实世界中实际上是如何运行的分析性思维中的部分基石性事件。
然而，鉴于目前的政治和经济环境，为了能够重新思考这些理论上复杂的“怪异事件”，我们必须至少应付两大风险。一种风险是，除非上面的“反思”是有目的地进行，否则异端经济学将冒着其论述可能被“对注定失败的事业的自恋”所倾倒的风险。也就是说，有时太过容易被那种注定要被边缘化的批判理性的超凡美所俘获。当然，另一种风险正相反：同样太过容易通过放弃批判性思维，吸收替代性的、占支配地位(主流)范式的基本原理来避免边缘化--最后变成一种由怀疑主义和社会良知(但后者通常处于“收益递减”区域)所构成的“审慎的”学说。
当然，批判性思维的问题在于，它是一种不断摆脱的，甚至大伤元气的活动。它使我们摆脱过去的习惯，摆脱预定的假设，并摆脱固有的信条。它使我们所熟知的、毋庸置疑的事物变得陌生。并且它这样做不一定是通过提供新的信息，而是依靠诱导并激发新的观察方式。因此，异端经济学未来的一个关键性挑战就在于，如何引导一条防止以下两类风险的批判性思维的路径：“注定失败的事业”的虚假之美和审慎的“不加批判的”思维--尤其是因为当现实被回避时，异端经济学的真知灼见也必然被扭曲和歪曲。
(《环球视野globalview.cn》第571期，摘自2013年4月《拉丁美洲研究》)