美元滔滔印不休，洪水还能往哪里流？

五花王

　　In the long run, we are all dead.

　　——John Maynard Keyns

　　从去年以来，伴随着美国不断天量放水的进程，“现代货币理论”(简称MMT)也变得广为人知，本号之前推出过两篇讨论文章（见文底）。今天我们结合当下全球大宗高涨的趋势再聊聊这个话题。

　　“现代货币理论”大致诞生于20世纪90年代，其理论渊源最早可以追溯至一百多年前。主要的研究者包括美国康涅狄格大学的莫斯勒、巴德学院的雷、密苏里大学堪萨斯分校的凯尔顿和福斯塔特，以及澳大利亚纽卡斯尔大学的米歇尔和沃茨等。

　　现代货币理论认为国内私人部门的净收入必然等于本国政府和国外部门的净支出。在国际收支平衡的前提下，私人部门所积累的货币（即储蓄）只能来自政府赤字。政府是主权货币的发行者，既没有违约的意愿，又可以通过央行“敲击键盘”创造货币来履约，因此，财政平衡没有意义。政府赤字增大会降低利率，而不是传统所理解的提高利率。政府的行为准则就是功能性财政。

　　发挥功能性财政的作用必须满足两个条件：一是财政支出逆周期，税收顺周期；二是政府支出必须有较大规模，明斯基认为，美国在20世纪30年代政府支出占GDP比重过小，导致不足以稳定经济。扩大政府支出的主要措施是建立“就业保障”计划（Job Guarantee，JG），这一点现在美国政府正在充分实践：不断地直接通过发行国债为政府融资，然后再直接补助到家庭手中。

　　“现代货币理论”换个称呼大家可能更好理解，财政赤字货币化，或者是政府直接向央行透支，而这一点在中国直接为《人民银行法》所禁止，这是从历史上非常惨痛的教训中得来的。张嘉璈在《通胀螺旋》一书中记录了中国抗日战争时期（1937——1949年）的财政赤字货币化过程与结果。可以说，当时的财政赤字货币化是以恶性通胀(通胀螺旋)的形式表现出来，且最终导致了民国经济的崩溃。

　　”

　　一战后魏玛德国政府也进行了这种实践，结果就是德国的超级通胀，最近刚刚出版的《老奇才的自白》，就是当时德国央行行长沙赫特的回忆录，当然这种实践的最后结果也是纳粹带着整个德国一起走向了毁灭。

　　如果将新冠疫情视为一场世界大战，那么在美国这样的国家，新冠疫情同时还是一种“低烈度内战”。当下美国政府和美联储所做的事情，和魏玛德国政府、南京国民政府曾经做过的事情，并没有本质上的区别。只不过，由于冷战结束后雅尔塔秩序的崩解，美元事实上成为了全球唯一的基础定价货币，美元更多时候是“别人的问题”。

　　1970年代，越战拖垮了美国财政，美元不得不放弃布林顿森林体系，迅速贬值，这引起了美国国内漫长的“滞胀”，直到里根时期时任联储主席沃尔克（著有《时运变迁》一书）大笔加息，再通过“广场协议”稳定了美德日货币三角，然后通过海湾战争稳定了石油价格，才最终迎来了克林顿繁荣。

　　实际上克林顿时期才是历史上美国财政纪律最好的时期，联邦财政甚至能够出现盈余，但在这一期间，亚洲、拉美和俄罗斯的金融秩序都危机不断，就连中国也出现了严重的通货膨胀和“下岗”收缩，直到中国加入WTO之后，通过工业产能背书美元循环，承担了过去石油的一部分角色，才重新吸纳了美元债务外溢的影响，但美国内部的金融不稳定性还是导致了21世纪第一个10年的巨大房地产泡沫和随之而来的次贷危机。

　　也正是在次贷危机时期，时任美联储主席伯南克完善了“量化宽松”的直升机撒钱法，并被现任耶伦+鲍威尔的财政+货币管理组合迅速投入实施。在这个角度上而言，特朗普政府时期对华政策剧烈转变，与中国供给侧改革的启动，重塑产能格局，要说一点关系都没有是不可能的。

　　国际大宗商品价格的本轮上行，无论是铜、原油还是黄金，实际上从2016年第一季度就开始了，2020年第一季度的剧烈回调和随后的进一步加速，是在这种全球供应链变化趋势引发的价格变化趋势上的再叠加。我们可以看到一年多以来中国的财政和货币政策与同期美国各方行动的对比之下显得异常“淡定”，恰恰是因为之前几年被迫“脱钩”，反而与洪水隔绝。

　　相反，在疫情全球肆虐的这一年多时间里，中国率先复工复产，同时通过“抗疫”行动，进一步摸清了底层真实经济情况，加强了财政的集权化和一体化，再陆续“定向爆破”所谓“不法金融集团”，实质上重新形成了一种蜂窝状的经济和治理结构，这一过程在某些房地产企业的生存危机上演绎的淋漓尽致。

　　拜登最近声称要将中国排除在“21世纪的贸易和技术领域的规则”之外，这是对中国不再愿意承担美元“泄洪区”职能的必然反应。在“G2”和“夫妻论”时期，美中间贸易逆差，资本顺差，循环虽不流畅，但大体可以延续，2016年后随着产能重组，金融开放，资本各种黑白灰流动的水管子一关，其外部反应在政治上就表现为香港问题，在金融市场上便表现为大宗商品的价格反身上行。

　　以铁矿石价格为例，2020年中国粗钢产量达到10.65亿吨，位列全球第一，印度和日本依次位列全球第二和第三，粗钢产量分别为1.3亿吨和8320万吨；美国与俄罗斯粗钢产量分别是7270万吨和7160万吨，位列第四和第五位。2020年中国粗钢产量占全球粗钢总产量比重为56.7%，印度粗钢产量占比5.3%，日本粗钢产量占比4.4%，欧盟28国粗钢产量占比7.4%，北美自贸区粗钢产量占比5.4%。而与此同时，淡水河谷、力拓、必和必拓和FMG四大矿商对全球优质铁矿石资源形成高度垄断，四大矿商的铁矿石产量合计接近全球产量的一半。

　　根据AME的统计数据，2019年全球成本最低的前十位矿山均隶属于这四大矿商。这十座铁矿山的矿石生产成本均低于20美元/吨，仅相当于2019年全球平均铁矿石生产成本的三分之二。其中，淡水河谷S11D矿山的生产成本甚至低于10美元/吨，而FMG公司1.6亿吨铁矿石的平均FOB成本也只有18.6美元/吨。除生产成本低廉外，从产量上看，全球前十座铁矿山的产量总和接近全球产量的33%，仅排名前三位的淡水河谷北部系统、杨迪联合体和S11D三座矿山2019年就贡献全球产量的近13%。

　　同样是2019年数据，中国累计进口铁矿石10.68亿吨，铁矿石原矿产量为8.44亿吨，因为原矿石品位不足，需要精炼，即便按照重点矿山的选矿比3.13计算（3吨原矿出1吨成品矿），2019年国产成品矿累计产量也不超过2.7亿吨，而实际产量或将低于2.5亿吨。国产铁矿石平均FOB成本高达69.4美元/吨，位列全球26个铁矿石生产国的最后一位，高出当年全球平均32.3美元/吨的铁矿石FOB生产成本近115%。

　　实际上，在2008年以后的QE-4万亿周期里，铁矿石价格也曾经是一个热点问题，2011年时中国粗钢产量还只有约6.84亿吨，但当时已经出现了价格的小高点，在今年4月，螺纹钢价格才突破十年前的高点，大连铁矿石期货价格也只是堪堪回到2013年的初始挂牌价附近而已，大宗商品价格变动本身就是与经济和货币周期相互作用的，在实践当中，经济周期自身起到的作用可能更为显著。

　　单论货币增量来衡量资源品的产能累积，就会犯下刻舟求剑的错误，市场价格更多的是一种边际平衡：企业的经营行为是以季度乃至年度来衡量的，而金融市场是以秒甚至纳秒为单位来进行交易发生价格波动，前者的周期反应要比后者慢得多。当一国当局过度以短期反馈甚至股票价格为目标来进行锚定，制定和执行政策并采取行动时，其后果或许不会马上显现，但总有端倪。而这就是眼下美国人在不断做的事，从去年开始，为了防止股价再大幅下跌而不断放水救市 。

　　如果从传统经济指标来看，美国经济数据那是一片大好，困扰多年的失业问题、通缩问题一扫而空，美国五月消费者价格指数（CPI）同比上升5%，创2008年8月来新高。不包括食品和能源，核心CPI同比增长3.8%，增速创1992年以来新高，同时国会仍在讨论进一步加大力度，怎么也得一万亿美元起步的大基建计划，不由得让我想起似曾相识的“十大产业振兴行动”。

　　或许，正是时下流行的，此时此刻正如彼时彼刻吧。只不过，1972年美国人民还可以相信黄金，2009年的美国还可以让中国接盘。现在的美国，拉着一帮“盟友"四面出击，但世人越越来越不再相信它自吹自擂的表演。而美国人民，也宁愿去相信狗狗币了，毕竟，木材价格一年五倍，钢板价格一年三倍。美国新房价格在2021年4月已经创出1988年以来的最大同比涨幅，只要你有资产，无论股房，赢两次。

　　纸面经济数据一片大好，所以就蒙起眼睛油门踩到底，接着奏乐接着舞。

　　问题是，音乐什么时候停？