美国指鹿为马式“宽松”
制约中国货币政策转向

美联储的扭曲操作并非舆论所言的“变相宽松”，实际上仍是在紧缩流动性。中国放松货币政策的预期更不明朗

■  《环球财经》编委 张捷

指鹿为马式的“宽松”
美联储公开市场委员会9月21日宣布，维持0~0.25%的现行联邦基金利率不变，推出价值4000亿美元的扭曲操作。受此影响，隔夜美股三大股指均大跌2%以上。次日午后欧股深陷苦海，法、德、英三大股市的跌幅都超过4.5%，银行、矿业和石油板块哀鸿遍野。美联储的扭曲操作引发了全球范围内的失望情绪，联储有关经济前景的警告更让投资者忧心忡忡。
对此，部分分析人士认为是美联储的一种变相宽松，是QE2.5，是为推出QE3做准备。但笔者认为，美联储的扭曲操作实际上是一种带有紧缩性质的货币政策，是要打奥巴马的脸，却被“特意”说成是“宽松”。这里，指鹿为马的强势舆论把持了世界。
量化宽松是一种货币政策，由中央银行通过公开市场操作以提高货币供应量，创造出指定金额的货币，说白了就是间接印钞票。其操作手法是中央银行通过公开市场操作购入证券等，使银行在央行开设的结算户口内的资金增加，为银行体系注入新的流通性。所以量化宽松是有明确所指的，但是现在各种舆论却把所有的美联储政策都解读为量化宽松或者是变相量化宽松，这种舆论一致的背后耐人寻味。
在雷曼兄弟于2008年9月倒闭后，美联储就赶忙推出了量化宽松政策。随后的3个月中，美联储通过直接购买抵押贷款支持证券创造了超过一万亿美元的流动性，2010年4月份后受压于复苏需要联储又推出第二轮量化宽松（QE2），总额约6000亿美元。这两次量化宽松向市场注入了万亿美元以上的流动性，而现在美国卖出4000亿，再买入4000亿，这种操作本身既没有增加、也没有减少市场上的美元数量，对于前面的QE1和QE2来说，只是交代了其中一小部分债券的处理方式，而余下的以前量化宽松所购买的债券到期之后不再买入的话，这些到期债券所对应的美元是要从市场上回收的，这样流入市场的美元净数量要减少，实际上就是紧缩。
分析扭曲操作的关键是要看其资金数量与前面量化宽松的数量和美联储持有的债券数量以及美联储的资产规模，这次的“卖短买长”只涉及了以前宽松操作时购买债券的4000亿，相对于美联储近3万亿的资产规模和前两次万亿规模的量化宽松还有2万亿以上的缺口，现在美联储的政策对于其他到期债券该怎么处理都没有交代。因此相对来说，它是一个趋向流动性紧缩的政策，而如果扭曲操作的规模是14000亿，那么还可以说是一个趋向宽松的政策，在这里，扭曲操作的金额数量对于货币政策的松紧是有质变性质的影响的。
要注意到对于此次扭曲操作，美联储解释说是为了压低长期利率促进经济发展，但实际上美国的长期国债利率已经处于历史低点，而由于风险增大，美国的信用卡利率已经到达了历史高点，真实的商业利率与美联储利率和国债利率已经高度脱节，美联储的行动背后不可能是为了压低长期利率，况且长期利率对于火烧眉毛的经济危机来讲也并没有什么好处，短时间内更应关注的是短期利率。这种“卖短买长”（卖出短期债券同时买入长期债权）的扭曲操作，最主要的目的其实是政治博弈，它实际上是给了奥巴马“一耳光”。
有消息称在此次联储议息会议前共和党的国会领导人集体给伯南克写了封信，这在美国历史上是前所未有的，信的内容也没有完全公开。不过这个4000亿的扭曲操作正好是在奥巴马公布了4000亿美元的所谓“就业促进计划”之后，数额也基本对应，巧合之外难道就没有必然之处吗？美国政府在8月2日时不能提高债务上限就要违约了，提高债务上限就意味着一定要卖新的国债，并且是短期国债，但现在美联储也要卖短期债券，也就是说，在美国政府要发行短期债券的时候，美联储在抛售短期债券抬高债券收益率，美国政府不得不为发行的债券支付更多利息，这对奥巴马政府意味着什么不言而喻。美国资本需要的是更高的收益而不是雷锋式的“好”政府。
扭曲操作还造成各路资金回流美国促使美元大涨，美元指数创出自2011年1月18日以来的新高。避险资金正在流入美元、美国国债与德国国债市场。美联储这样带有紧缩政策性质的扭曲操作，QE3的不推出，是对于美元指数的有力支持，市场必然对此做出反应。
也是因为美联储采取了这种相对紧缩的货币政策，给美国的银行业带来了巨大压力，在美联储扭曲操作政策出台的同时，评级机构给美国银行下调了评级。欧洲就更加雪上加霜，刚刚因为欧洲银行美元融资的压力，西方五国央行联合给欧洲货币市场注入了美元流动性，紧接着美联储的紧缩政策就导致美元指数的上涨，那么这笔注入的流动性就立即带来了汇率损益，流动性不足的一方必然要付出更大的代价。
因此现在美国适度紧缩提高实际资本收益率是符合美国资本家长期利益的，美国不宽松的背后，是其他欧洲国家需要过更紧的日子，同时还要向美国输送利益。美国主导下舆论的指鹿为马，背后是维护美国金融道德制高点和其他国家需要美国QE3的预期来画饼充饥，世界舆论从来都是为了某种特定利益服务的，只不过是黑嘴的水平更高级而已。

威力超过QE3的王牌
市场上不断有美国即将推出QE3的预言，实际上是给风雨飘摇的欧洲市场注入一些望梅止渴的强心剂，美国不宽松的背后是欧洲日本无法宽松，现在全世界都盼望美国的QE3，这反而会让QE3更加远去。在2008年危机后世界经济已经不是谁发展得更好的问题，而是看谁摔得轻，谁比对手过得好和谁能够让对手先倒下的问题了。
美联储不施行QE3的背后，实际上是手中还有比QE3威力更强大的王牌，就是取消超额准备金的付息政策。银行在央行的准备金和超额准备金本来是不付息的，但是美国国会于2008年12月授权给美联储新工具—超额准备金利率，最初的利率计划1.25%，到目前该利率为0.25%，这个利率使得大量超额准备金存储于美联储，这是西方其他国家所不具备的，因此如果淤积在美联储的超额准备金等流动性释放出来，同时使得欧洲难以宽松，客观上就是再在全球收紧流动性，实际上美国实行了外紧内松的定向宽松政策，而不是流动性输出的量化宽松政策。
准备金付息政策的出台导致负债方的“准备金存款”快速增加。自2008年9月份开始，原来构成负债方主体的“流通中货币”占比迅速下降，2010年1月底下降到40%左右。而存款机构的准备金存款占总负债比重相应上升，2010年1月底上升到57%左右，危机前2007年6月，准备金总量160亿美元，而2009年9月准备金总量高达8480亿美元，扩张53倍，其中超额准备金高达8220亿美元。在量化宽松的货币政策下，美联储资产负债表规模膨胀创纪录。2010年1月13日美联储资产负债表规模升至2.274万亿美元。其中，金融机构存放在央行的超额准备金亦从2007年初的22亿美元上升到2009年11月份的1.16万亿美元。
现在如果美联储的超额准备金从8000亿以上恢复到2008年金融危机前几十亿美元的水平，这8000亿美元的超额准备金与8万亿美元的广义货币M2相比，相当于存款准备金率下降了10%左右。这样的宽松效果是远远超过QE3购买债券的量化宽松的，对于“量化宽松”而言，“量”是重要的限定，而准备金利率下调导致的超额准备金流入市场，对于市场的影响是远远要超过量化宽松的影响的。
美国不施行QE3是对欧洲的巨大打击，2011年8月10日AAA评级的法国国债的信用违约掉期（CDS）飙升至161.7创新高，相反AA评级的美国CDS只有52.9。美国倒下会造成全球经济二次探底，但是探底调整以后美国反而是赢家。据Markit数据，西班牙主权CDS利差缩小15个基点至361；葡萄牙缩小15个基点至1015；意大利缩小15个基点至361；爱尔兰缩小20个基点至830；德国5年期CDS利差缩小2个基点至83；法国缩小3个基点至161；希腊则从8月4日的2138个基点扩大到2250个基点，这意味着目前为1000万美元希腊国债违约担保5年的年费用达到225万美元，法国为16.1万美元，意大利为36.1万美元，葡萄牙为101.5万美元。欧债的压力在增加，危机爆发是迟早的事情。而现在美联储取消或者降低超额存款准备金利率，让超额准备金从美联储出来，就不能简单地称作变种的量化宽松，其中的目的和方向是完全不同的。
美联储如果取消超额准备金利率，那么这些超额准备金就要进入市场购买国债了。资金是要在国债和美联储的准备金利息之间进行选择的。2011年8月10日美国2年期国债收益率0.169%，10年期国债收益率2.153%，随后10年期国债跌破了2%。根据专业机构统计，美国10年期国债收益率周四盘中最低跌至1.98%，成为自1950年4月以来的最低水平。有记录显示，10年期美债的收益率只有在二战和大萧条时期曾跌破过2%。而就在不久以前，2011年4月1日，2年期美国国债收益率触及0.893%，创2010年5月28日以来最高。美国国债从较高位置到跌破准备金存款利率这样的表现，已经充分说明了市场对于取消准备金利率的判断，资金愿意买收益率更低且刚刚被降低国家评级的国债，原因就是国债预期的收益率和安全性要高于在美联储的现金，能够产生这一预期的背后就是美联储会取消超额准备金利率，对于这一点西方机构的操盘手是只做不说的。
美联储现在最大的王牌就是放巨额超额准备金出笼，这些资金进入市场再经过市场金融衍生和货币乘数放大以后，远远会比量化宽松释放出更多的流动性。美联储不推出QE3并不是无牌可打，只不过是连续打QE牌效力衰减了，而真正的王牌还没有打出来。
银行股的低估值并不等同于低风险
现在中国银行股的平均估值是市盈率8倍左右，个别的还创造出市盈率仅5倍多的中国股市纪录，很多人以银行股这样低的估值来说明中国股市的大底已经到来，但考虑未来的发展因素，目前银行股的估值并不低。
如果剔除银行股，依据半年报，至今年6月底A股市盈率比2008年低点高出52%。而在欧洲和美国债务问题持续发酵、国内通胀依然高位运行的背景下，银行股的低估值难以对A股市场构成绝对有效支撑。同时不可忽视的是股指期货和融资融券的影响，更有银行股未来盈利能力的隐忧，所以市场虽然“跌跌不休”，但仍难言乐观。
首先要看到近期不断加息给银行带来的政策性利润，中国有60%左右的存款都是活期存款，利息与定期存款相比是可以忽略的，央行加息实际上就是增加了银行的存贷息。以此推理，如果其他条件不变，未来中国要以降低利率来刺激经济发展的话，那么银行股的利润就会大幅降低。当然在通胀大背景下，降息很难或者哪怕降了也幅度有限，而一旦全球经济下行压力增大，降息就是大势所趋。
除了外国舆论热炒的地方政府融资平台和房贷风险外，汇率风险也是一个隐忧。在人民币升值过程中，我国银行所持外汇所面临的汇率损失需加以考虑。
同时国际金融风险的加剧也会对我国银行业产生连带影响。信用违约掉期是由信用卡贷款所衍生出来的一种金融衍生产品，可以被看作是一种金融资产的违约保险，债权人通过这种合同将债务风险出售，合同价格就是保费。购买信用违约保险的一方被称为买家，承担风险的一方被称为卖家。双方约定如果金融资产没有出现违约情况，则买家向卖家定期支付“保险费”，而一旦发生违约，则卖方承担买方的资产损失。当下外国银行的估值已经达到金融危机以后的最低点，由于投资者对欧洲某些银行是否有能力经受住希腊债务违约的考验顾虑重重，用于保护这些银行债务免受违约风险的信用违约掉期价格已经上涨至历史最高水平；与此同时，银行间拆借贷款的意愿也已下降至两年半以来的最底水平，因此国际银行的风险压力巨大。
此外就是巴塞尔协议的“紧箍咒”。巴塞尔协议规定银行一级资本充足率要从目前的2%提高到4.5%，外国银行主要业务是中间代理业务，资产规模小于中国银行业，而且业务发展不以扩大银行资产规模为前提。但我国银行业则不然，在巴塞尔协议的要求下，我国银行业不仅仅要不断融资且难以分红，而且资本充足率提高一倍的背后，是依靠资产规模的单位资本盈利缩减一半。
综上所述，目前银行股的低估值其实只是一种“浮低”，市盈率=股价/每股收益，在股价不变的情况下，分子缩小，市盈率则走高。因此低估值只是一个静态现象，它并不意味着低风险。

做好较长时间过紧日子的准备
基于以上分析，笔者认为，在中国的银行业没有最终达到巴塞尔协议的要求之前，在世界危机没有稳定之前，在美联储外紧内松的定向宽松下，中国尚不具备长期宽松的条件，即使是为了提振经济，适度宽松一下也只能是一时之计。大家要做好较长时间紧过日子的准备。
2008年开始的经济危机尚未过去，在一场全球性的大衰退中，谁损失得少，谁就是赢家，才更有可能在下一个经济复苏周期中抢先占据更有利的位置。