标普为QE3“暖场”？

中国应提前防范美债信用可能下调之殃

■  潘亮

日前，美国信用评级公司标准普尔表示，美国政府评级展望被下调至负面。虽然尚未实际降级，但标准普尔这一“大义灭亲”的举动不啻是往国际金融市场中投了一枚重磅炸弹。联想到当前愈演愈烈的欧洲主权债务危机，正是由美国评级机构下调了一些国家的信用评级而引起的，我们可能更加难以理解，为什么作为一家美国公司的标准普尔居然敢明目张胆地往本国政府背后“捅刀子”，这也太不“讲政治”了。
其实，标准普尔这刀未必全捅在了美国政府身上，身受美债信用评级展望下调之伤的除了美国外，还有持有美债的债权国。如果美债真有一天违约的话，这些债权国在国际上的信用评级也会下调。
中国是美国国债最大的持有者，美国国债如若因为违约而下调信用评级，将对我国的经济造成怎样的冲击？我们又该采取什么样的措施来应对？

是不讲政治还是唱双簧？
本次美国政府评级展望下调，对美中两国金融系统的影响是不同的。对于美国而言，只要美元作为国际储备货币的霸主地位依然存在，信用评级就算下调也不会实质性地影响其国内利率水平，因为美国政府借的是美元债务，只要美联储能持续地收购美国国债，其联邦基准利率就能长期维持在较低的水平上，不会因为信用等级的下降引起美国国内利率的骤然升高。信用评级的下调无非是在给美联储实行第三轮量化宽松货币政策（QE3）造势而已。在未来几年内将有大量的美国国债到期，为了有技巧、大规模地“赖掉”这些到期债务，美国需要继续实施量化宽松货币政策，这是美国现行金融政策的核心目标之一。但由于之前QE2已经在美国国内和国际上引起各种非议，如果在没有恰当理由的情况下贸然实施QE3，必将会更加强化新兴经济体抛弃美元作为储备货币的决心，不利于维持美元的霸权地位。现在，标准普尔下调了美国政府的评级展望，正好给美联储实行第三轮量化宽松货币政策提供了最好的借口。因为，美联储如果不继续收购美国国债，国债价格就会因为评级展望降级而下跌，美国联邦基准利率就要上升。这将使美国脆弱的经济复苏毁于一旦，本来就高企的失业率更要雪上加霜，这是美国各阶层都无法接受的事情。同时，美国经济复苏受阻也必将拖累全球经济二次探底，因此避免美国国内利率上升也可以看作是美国对全球经济复苏做出的一种“贡献”。正是基于这一逻辑，在美国政府信用评级展望下调的掩护下，美联储的第三轮量化宽松货币政策既能得到美国国内最广泛的支持，又能最大限度地软化世界其他经济体对美国货币政策产生的抵制情绪。所以，笔者认为，本次标准普尔下调美国政府评级展望并非“不讲政治”，而是代表美联储与美国财政部合演了一出“双簧苦肉计”，为之后开锣的大戏QE3“暖场”。
但是美债信用等级下调对中国经济的影响却不可等闲视之。在中国现行的强制结汇体制下，我们事实上形成了以美元等外汇作储备进行货币投放的发钞机制，人民币银根的松紧与人民币信用客观上与美元储备紧密联系在了一起。如果美国国债一旦违约，中国的外汇储备将遭受巨额损失，人民币兑换美元的信用随之将受到重创，而以外汇为储备的货币投放也将大幅萎缩，导致国内银根收紧。如果央行还继续提准加息，那么中国大多数的实体经济就将被高额的财务成本压垮，这正是美国所乐于见到的。因为，为了降低失业率，美国就必须恢复本国的制造业，而如果想在不降低其社会福利水平（人工成本不降低）的前提下恢复制造业，就必须挤兑那些制造业有竞争力的国家的实体经济。
基于上述美国金融政策的两个核心目标，笔者以为我们当前抑制通胀的策略将不足以应对在美国国债违约和第三轮量化宽松货币政策共同冲击。因为本轮通货膨胀是由需求过热（为应对2008年金融危机银行系统以贷款形式投放了巨量基础货币）和成本输入（因美元泛滥导致国际大宗商品不断涨价）的“双核引擎”共同推动的。抽紧银根只能化解因需求过热产生的通胀压力，却无法化解由国际大宗商品涨价引发的输入性通胀压力。以制造业为主的实体经济很可能因为高额的财务费用陷入普遍亏损的险境。这将造成生产供给的紧张，进一步加剧通胀。

通胀之祸
当前，全球流动性的格局令人颇为费解。没有印钞的新兴经济体普遍陷入通胀（例如金砖四国）；而以美国为首，直接开动印钞机印钞的西方发达国家（实施量化宽松货币政策的美国、长期实行零利率的日本和实施大规模欧州主权债务危机救援计划的欧盟），其国内持续通缩。如果基于传统的货币理论，仅仅把通货紧缩和通货膨胀当作货币现象看待，是无法解释这种流动性悖论的。但如果我们从资源流向的角度去思考，就不难发现通货紧缩和通货膨胀的另一层含义。
以中美经贸关系为例，美国用美元换取中国的劳动产品，产生经常项目上的逆差，实际上是一个货币持续输出而资源和劳动产品持续流入的过程。在这一过程中，美国国内货币存量因为美元输出而没有显著增加，但资源和劳动产品的社会存量却因物资源源不断地流入而积累增长，这就表现为美国国内的通货紧缩。这种通货紧缩实际上反映的是，相对于国内货币购买力，资源和劳动产品持续流入美国所造成的供给充足。所以在今年的博鳌亚洲论坛上，美国前财政部长保尔森说，由于中国出口产品的价格较低，帮助美国控制了通胀。
与美国相反，中国在经常项目上的盈余，实际上是一个货币持续流入而资源和劳动产品持续流出的过程。在这一过程中，中国的资源和劳动产品因持续流出而不断减少，但国内货币存量却因美元的持续流入而不断增加，这就表现为本轮的通货膨胀。这种通货膨胀实际反映的是，相对于国内货币购买力，中国资源和劳动产品持续外流造成的供给紧张。只要美国能够一直用美元换回廉价资源和劳动产品，且足够维持其高到不合理的社会福利水平，它就不会放弃印钞及货币输出（只要有条件，大多数人都乐于不劳而获）。而中国是无法以本国的货币紧缩政策来收紧世界储备货币的流动性的。但如果中国能将本国增加的生产成本转嫁给美国的消费者，即根据生产成本的上涨幅度相应提高出口至美国的商品价格，就会推高美国社会的生活成本。生活成本的上升一方面会引起美国国内的通货膨胀，另一方面也会使其原本疲软的就业形势面临更严峻的挑战，美国也将因此陷入“滞胀”。只要美国意识到，不负责任的货币政策最终将使本国陷入滞胀时，它就会收紧美元的银根，新兴经济体通胀的根源自然也会逐步消失。
消除通胀预期最好的方法就是增强普通社会大众的货币购买力，而非简单地压制物价。不仅如此，增加老百姓收入可以让我们在扩大内需时，扩大的不是投资内需，而是消费内需。扩大消费内需一方面可以更好地消化中国经济的产能，减少中国经济对海外市场的依赖度，另一方面还可以减少资源和劳动产品外流，适当降低由贸易盈余产生的美元输入所导致的被动性货币投放。如果我们真的能够大幅减少本国资源和劳动产品的外流，美国就要支付更多的钱购买劳动密集型商品，所以扩大内需也是有助于将通货膨胀传导回美国的。
再次，可将“一刀切”式从紧的货币政策转变为选择性从紧的货币政策。具体言之，就是对污染严重、耗能高或行业产能过剩的企业抽紧银根，但是对于有自主创新能力、有争夺资源定价权能力或者民生领域中的重要生产企业反而放松银根，给予更多的金融支持。要做到有选择性地抽紧银根，就一定要扩大债券市场，让更多需要金融支持的企业能够在市场上直接发行债券融资，甚至可以通过财政贴息的方式，进一步降低其利息负担。
本次标准普尔下调美国政府评级展望，继“两房”债券之后给我们再次敲了警钟，一方面提醒我们要关注外汇资产的安全性，另一方面又提醒我们所面临的通货膨胀的复杂性。我们有很多治理通胀的政策是值得称道的，例如提高个税起征点、加大对医疗、教育、住房的保障性投入等。这些政策都有利于提高老百姓收入，扩大消费内需。如若再对实体经济的保护上加大力度，未来中国打赢这场全球通胀战，并非夸夸其谈。

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