王家春

　　这个世界最普遍的现象是循环和波动，但人的贪婪与懒惰使其很容易产生“好”事情将会一直延续的线性遐想。政府借新债还旧债的递增式循环延续了几十年，这让很多人相信，政府债务永远不会是一个真正的麻烦。然而，白马再白，它也是马；政府债务尽管很特殊，毕竟也是债，它摆脱不了基本信用规律的约束。各种债的基本共性之一是，当一个极端的偿付高峰来临时，若未来偿债能力不被看好，借新债还旧债的循环可能就此断裂。

　　2011~2012：一个难以翻越的险峰

　　对一大批高债务国来说，“2011~2012”将是一个难以翻越的险峰。

　　2011~2012年，各高债务国政府到期债务规模都比前几年明显扩大。将存量债务在2011~2012年的到期规模，与2009~2010年的老债到期额相比，爱尔兰的增幅高达151%，德国的增幅也超过100%、达到105%；其次是希腊比例为87.5%。另外西班牙、法国、葡萄牙、意大利的增幅，也分别高达46.8%、30.7%、22.4%和12.4%。

　　希腊存量债务到期高峰将一直持续到2013年，其2011~2014年的到期规模，比2007~2010年的老债到期额将扩大76.5%。

　　上述数据还不能充分体现高债务国政府在2011~2012年面临的融资压力，因为其融资需求包括到期债务和财政赤字两部分。根据IMF公布的数据来计算，日本、美国、希腊、意大利、比利时、葡萄牙和法国，2011~2012年政府融资需求与GDP比率的平均值分别为54%、27%、25%、23%、22.5%、21.3%和20%。爱尔兰、西班牙、荷兰和加拿大落在18%~19%的区间之内。英国和德国相对低一些，分别为14.7%和11%。由此可再次看出，目前尚未成为“热点”的日本、比利时和法国，实际上也都面临着较为严重的债务循环压力。

　　美国三大评级机构下调某个负债主体的信用评级，在时点选择上表现出对融资压力的高度重视。这样做，评级下调与融资难度增大之间可形成一种彼此助推的循环，从而体现出评级下调的合理性。在2011年剩下的几个月和明年，美国三大评级机构很有可能对目前主权信用评级依然偏高的诸多高债务国的评级进行一次又一次下调，甚至形成一轮历史罕见的“评级下调潮”。在主权信用评级被下调的同时，相关国家的银行和企业的信用评级也将相应降低。

　　政府信用等级系统性下降，债市与股市下跌，银行金融机构资产缩水，政府融资难度加大及资金链断裂风险上升，这些变化之间有可能形成恶性循环。由于政府债券在金融体系和投资市场充当着抵押品和保证金的重要角色，其信用等级系统性下降势必迫使相关交易主体补充抵押品和保证金，这对全球金融体系和投资市场的流动性可能产生系统性的负面冲击。这种效应与政府融资难度加大以及资金链断裂风险上升之间，也可能形成恶性循环。

　　根据IMF公布的数据，发达经济体银行体系的杠杆率大多仍处于较高水平。除了美国已经下降到13倍之外，其他国家普遍处于17~32倍之间。德国、法国、英国和日本分别为32倍、26倍、24倍和23倍；欧元区整体为26倍。这意味着欧日银行体系实际上很脆弱，难以承受金融市场动荡的冲击。

　　也需指出，2011~2012年不仅是高债务国政府的融资需求高峰，也是美欧银行体系的融资需求高峰。根据IMF公布的数据，今明两年，美欧较大规模经济体的银行体系的融资需求与其总负债的比率大多在30%~40%。其中，德国接近40%，美国约为33%，法国为30%，意大利为32%。因此，高债务国政府和银行体系的融资需求可能相互冲击。而在2008年危机之时，只是银行金融体系的融资需求，而政府成为资金的供方，参与了对金融机构的注资。但现在，政府和银行体系将一起争夺有限的融资资源。

　　老牌发达经济体的政府财政大多身患重症

　　从政府债务余额/GDP来看，根据OECD公布的数据，到2010年，除了澳大利亚、丹麦、瑞典和芬兰等少数国家外，其他老牌发达国家该指标几乎全部超过60%这一公认的警戒线。

　　其中，日本、希腊、意大利、爱尔兰四国比例超过100%，分别为200%、143%、119%、105%。比利时、美国、葡萄牙分别为97%、94%、93%。它们都属于超过90%的“高危阵营”。加拿大、德国、法国和英国，属于介于80%与90%之间的“濒临高危阵营”，分别为86%、83%、82%和80%。值得注意的是，按IMF公布的数据，法国2010年已达到88%。

　　从政府净债务余额/GDP来看，根据IMF公布的数据，日本、意大利、爱尔兰、葡萄牙、比利时、法国、英国、美国、德国和西班牙普遍超过50%，依次为128%、101%、95%、86%、82%、78%、75%、72%、55%和53%。加拿大为35%，属于较低水平。希腊该指标IMF未能获得，笔者估计也是处在很高的水平。

　　从财政赤字/GDP来看，除了瑞典、芬兰、丹麦和澳大利亚等少数国家外，其他老牌发达国家几乎全部超过3%这一公认警戒线。其中，爱尔兰、希腊、英国、西班牙、美国、葡萄牙、日本和法国比较高，分别为32%、10.5%、10.4%、9.2%、9.1%、9.1%、8.1%和7%。PIIGS中的意大利为4.6%，属于相对较低的水平。

　　由上述可见，除了已引起广泛关注的PIIGS(即“欧猪五国”)之外，日本、英国、法国、加拿大和德国的主权信用风险也很值得担忧，它们的主权信用评级未来可能都有较大的下调空间，除非评级机构下调自己的评级标准。同时，爱尔兰、意大利和葡萄牙的主权信用风险并不显著低于希腊，其评级可能被继续下调。

　　值得担忧的是，2010年，德国和法国政府债务余额/GDP，距离90%的“高压线”只有7~8个百分点。两国财政赤字占GDP的比重分别为3.3%和7%，若赤字不被压缩，到2012年，法国、德国该指标就可能进入高危区间。

　　同时，不仅德国和法国这两根欧元区的“台柱子”面临着较高的债务风险，欧元区作为一个整体更是濒临险境。欧元区上述三项指标分别达到85.1%、67%和6%。这意味着，早先制定的欧元区财政纪律，早已成为虚设；现有的欧元至少在某种程度上是一个乌托邦。

　　就整个国家对外净负债/GDP而言，根据IMF公布的数据，葡萄牙、爱尔兰、希腊和西班牙比较严重，分别高达106%、102%、99%和90%。由此可见，这些国家从政府到民间，都存在对外过度负债的问题。意大利、美国、英国、法国和加拿大分别为20%、19%、14%、11%和7%。日本、比利时和德国对外拥有较大规模的净资产。

　　减赤计划顶多只能减缓债务余额膨胀的速度

　　粗略而言，某国政府今年末债务余额等于上年末债务余额加本年度财政赤字。因此，只有在财政赤字转变为盈余，并且将盈余用于偿还债务的情况下，债务余额才会下降；只要财政赤字依旧存在，即便它是逐步缩小的，政府债务余额也依然会扩大。

　　目前，高债务国制定“减赤”计划似已成为一股潮流，但迄今为止，没有任何一个高债务国敢于制定“财政盈余”计划。即便这些国家的减赤计划能够落到实处，其未来的债务余额仍将继续膨胀，只不过膨胀的速度会因为债务余额自身的“基数效应”以及赤字的缩小而逐步减慢。

　　之所以没有任何一个高债务国敢于制定“财政盈余”计划，一方面，是因为它们的宏观税负基本上失去了提升的空间。爱尔兰和日本税收占GDP的比重大约为28%，希腊、西班牙、英国、德国分别为29.4%、30.7%、34.3%、37%，法国和意大利则分别高达41.9%和43.5%。美国虽然相对低一些，但也达到24%。如果继续提高宏观税负，不仅会遭遇本国企业与民众的强烈抵触，也会促使本国产业资本进一步向新兴经济体迁移，从而导致税基进一步萎缩，失业率进一步提高。

　　另一方面，是因为其政府支出的可压缩空间也非常小。高债务国政府支出结构中宽口径的社会保障与福利支出多数已达到或超过60%，有的已逼近70%。美国、西班牙、意大利、法国、英国和德国分别为60%、60.9%、62.8%、67.8%、68.5%和69.2%。若压缩政府支出，势必以降低民众生活与福利水平为代价，这不仅将导致经济增长动力进一步衰减，也会严重影响社会稳定。

　　在债务余额继续膨胀的趋势下，除非债务余额膨胀速度低于GDP增长速度，否则，债务余额与GDP的比率也不会下降。从数学角度不难理解，当前债务余额与GDP的比率越高，实现该比率下降所需要的GDP增长率相对于财政赤字占GDP比重的倍数就越大。

　　这意味着，对于政府债务余额与GDP的比率已达90%的发达经济体而言，降低此比例几乎不可能，除非忍受剧痛大幅降低财政赤字占GDP的比重。而实际上，高债务国制定的减赤计划能否不打折扣地执行，也是一个大大的问号。

　　德法两国“救助者”的想象空间很小

　　由央行提供的救助，不论具体手段是什么，在直接或终极意义上都属于债务货币化，为便于讨论，这里不将其视为救助。

　　如果把政府信用危机比作癌症，那么，从“政府债务/GDP”和“财政赤字/GDP”这两项指标看，PIIGS相当于癌症晚期，法国相当于癌症中后期，德国相当于癌症初期或疑似癌症患者。

　　2011年PIIGS政府债务利息总额，相当于德法两国税收总额、政府支出总额和GDP总额的比率分别为11.6%、5.5%和2.8%，PIIGS政府到期债务总额相当于德法两国税收总额、政府支出总额和GDP总额的比率则分别高达50.3%、24.1%和12.3%。由此可见，在PIIGS政府借新债还旧债的循环濒临断裂时，德法两国政府鼎力相助将意味着自身的财政风险急升至危境。

　　德法两国银行体系是PIIGS的主要债权人，PIIGS政府赖账或其债券价格下跌，德法两国银行体系将难以承受；此时，德法两国政府为向银行体系注资将被迫扩大举债规模。从这种意义上讲，德法两国银行体系的潜在损失，属于两国政府的隐蔽债务；德法两国政府实际的财政风险远高于表面。

　　即便撇开隐蔽债务，法国政府的信用风险也临近险境。粗略测算，除非立即大幅压缩财政赤字，否则，到2012或2013年，法国“政府债务/GDP”很有可能达到或超过90%，从而也进入癌症晚期。如前所述，根据IMF公布的数据，2010年法国这一指标已经达到88%。

　　由上述可见，德法两国针对PIIGS政府债务危机而采取救助行动，相当于自身健康状况本已不佳的“两位医生”试图抢救“一群重病患者”；“重病患者”的传染，足以使“两位医生”也倒下；向“重病患者”大量输血，只会使“两位医生”更快地倒下；至少，这位名叫“法国”的医生，是随时可能倒下的。

　　目前，发自PIIGS的各种呼救声此起彼伏。有的呼吁扩大EFSF(欧洲金融稳定机制)的基金规模；有的要求欧元区以“集体”名义发债，进而帮助危机国政府渡过融资难关；有的希望欧洲央行为危机国的政府债券无限量“托市”。对此，德法两国政府都已较明显地表现出“不愿让自己陷得更深”的自保倾向。这使得危机国违约及欧元区解体的可能性进一步增大。

　　如果说德法两国曾经是一个“施救同盟”的话，那么，两国民众和议会对不断施救的抵触与反对，尤其是法国自身岌岌可危，使这个本质上非常脆弱的同盟随时都有“散伙”的可能。

　　需要强调的是，对高债务国债务进行展期，也并不能解决根本问题，而且还会带来高利息启动的恶性循环，很难换回主权信用评级的提升。

　　“欧洲财政联盟”乌托邦

　　“欧洲财政联盟”意味着欧元区各个成员国将不再作为主权国家而存在；相应地，欧元区演变为“欧洲国”。由于涉及到成员国国家主权的“注销”，其阻力和难度显然远大于构建欧元，而欧元从构想到诞生就经历了大约30年。对于迫在眉睫的主权信用危机而言，构建财政联盟显然远水解不了近渴。如果说欧元是实验中的乌托邦，那么“欧洲财政联盟”连进入实验过程的可能性都非常低。

　　退一步说，即便很快组建出一个“欧洲国”，PIIGS的财政困境也依然难解。若组建“欧洲国”，唯一可想象的模式是美国式联邦制。相应地，欧元区各成员国变成“州”。在此体制下，各州州长和议员仅对自己的选民负责；一个财政富裕的州不可能把本州纳税人的钱拿来救助另一个濒临“破产”的州。在联邦和州之间，财政权力和责任也是界限分明，联邦对州的转移支付有明确的法律约束。如果修改不了法律，联邦对州的财政困境也几乎是无能为力。

　　为维护欧元制度，德国与法国可能试图推动在某种组织架构下强化对各成员国政府财政的约束与监督，进而控制PIIGS的财政风险。笔者认为，对于这种努力可能取得的实际效果，不宜抱有过高的期待。主要理由有两点：一是，在“赤字/GDP”和“债务/GDP”等财政风险指标方面违反欧元制度的规定，在欧元区各成员国中已经是普遍现象，由于法不责众及缺乏有效的违规惩罚手段，重塑财政纪律的严肃性几乎不可能；二是，若德国或法国的态度过于强硬而PIIGS不能接受，欧元区解体或缩小为一个“精简版”的可能性就很大。

　　“不道德手段”最终可能被债权人无奈接受

　　对于美国、日本、英国等拥有自主货币的国家而言，最终很可能走向债务货币化。其债务货币化的路径有以下三条：

　　其一，面对本轮或未来又一轮偿债高峰，政府向央行发行超大规模和超低利率的债券，并且将融入的资金用于偿还到期债务；在随后的某个时点，央行再宣布免除政府所欠债务。这里顺便指出：若政府向央行发行的债券的期限很长，比如15年，乃至50年、100年，而且是零利率，那么，央行就没有必要急着宣布豁免政府债务；这种很“出格”的事情可以被推迟到遥远的未来。

　　其二，央行在二级市场不断买入政府债券；在将来某个时点，宣布免除政府所欠债务。尽管债务货币化明显“不道德”，但它却是无奈之中的“最好”办法——在债务人赖账与债务货币化之间，债务人宁愿接受后者；在强硬制造“持久的财政盈余过程”与债务货币化之间，本国民众也是宁愿接受后者。中日两国的经济高度依赖外需，在美国政府强硬制造“持久的财政盈余过程”与美债货币化之间，两国可能都会觉得后者带来的疼痛相对轻一些。

　　对于PIIGS而言，赖账将是最终的必然选择。首先，对于这些国家而言，如果不退出欧元区，债务货币化就无法或很难实施。欧洲央行出面为PIIGS操作债务货币化，像是一个可能的选择，但不可高估这种可能性——一旦欧洲央行有这么做的意向，就很可能出现各高债务国争抢“货币化额度”的混乱局面；同时，德国民众和议会不大可能允许欧洲央行这么干。面对PIIGS政府债券不断上升的抛压，欧洲央行宣称已经入市托盘。个人认为，这只是无奈之中的权宜之计，不能据此判断欧洲央行将会无限度地买入被抛售的PIIGS政府债券。

　　其次，PIIGS即便退出了欧元区、恢复了自身的货币主权，其债务货币化也存在币种方面的障碍。不难想象，希腊在退出欧元区之后，用自己印刷的“希腊元”，向国内外债权人偿付债务，很可能不被接受。

　　有人认为，希腊等高债务国在退出欧元区、恢复自身货币主权之后，可大幅度压低本币汇率以刺激出口，进而大幅度提升经济增速并相应地增加税收。我认为，这条路径即便能够产生效果，也不可将其高估——“冷战”结束以来，全球产业分工已经在不同类型的经济体之间进行了一次比较彻底的再调整，现有格局是“物竞天择”的结果，无论在中高端或低端，PIIGS都很难为自己的制造业和整个经济找到再度崛起的空间。

　　需要一提的是，受民主制度制约，高债务国政府大规模变卖国有资源和国有资产清偿债务也很难行得通。

　　PIIGS最终选择赖账，自然会引起债权国的强烈不满。但债权国除了谴责之外，也很难有别的招数。很难想象，德国或法国会因为PIIGS赖账严重损害了本国利益，而向赖账者发动一场战争。

　　罕见困局冲击现有理念和制度

　　政府发生债务危机不是今天才有的事情，但“一线”发达国家的政府几乎整体性陷入债务困境，发达经济自身和世界经济失去最后的“拯救”力量，这种局面在世界经济史上似乎未曾有过。罕见的“果”必有罕见的“因”，当前的大困局是诸多史无前例的系统性因素共同作用的结果。

　　一是“二战”结束之后西方国家开始推行的高保障与高福利制度，与新世纪以来人口老龄化程度不断上升的情况相顶托，给政府支出带来不断上升的压力。

　　二是高保障与高福利制度下产生的高税收与高劳动力成本，促使一部分西方国家的产业资本在“冷战”结束后向新兴经济体和转轨经济体大规模迁移，导致其自身产业虚空化，进而带来税基萎缩和失业率上升。失业率上升在收与支两个角度给政府财政带来压力。

　　三是“二战”结束以来，长期被奉为灵丹妙药的“凯恩斯主义”经济政策，使得许多国家的财政赤字和政府债务在大部分年份处于膨胀状态；针对2008年那场危机而上演的“刺激大合唱”是凯恩斯主义的登峰造极，也是财政赤字和政府债务快速膨胀的直接原因。

　　四是“二战”结束以来，西方民主制度有走向“极度”的倾向，政府行为短期化倾向不断加重；政治家们不论“在朝”还是“在野”，都在财政与税收政策等方面竭力取悦民众和各个利益集团。

　　因此，发达国家几乎整体性陷入债务危机，将对西方的社会保障与福利制度、民主制度、经济学思潮与经济政策理念，以及国际投资与贸易自由化产生深远的冲击，甚至可能在长远带来一个“去高福利、去干预主义、去全球化”进程。相应地，世界经济可能进入较为漫长的“去高增长”过程。

　　“二战”结束以来，政府信用不断扩张，广义民间信用不断膨胀，金融市场不断走向虚拟化，这些变化都是以一个前所未有的背景为依托——美元先是在布雷顿森林体系下象征性接受黄金的约束，后又挣脱黄金成为脱缰的野马；同时，全球各国货币都实现了纯纸币化，也都变成了脱缰的野马。因此，系统性政府债务危机的爆发，可能逐步冲击人们对货币与货币制度的认知。

　　前文谈到，拥有货币主权的国家，很可能通过债务货币化解决政府债务危机。日本和英国如果这样做，很可能引起其国内物价飙升和社会动荡；美国这样做，很可能对国际商品市场的稀缺品尤其是贵金属价格产生较强冲击，当然也会进一步削弱美元作为国际储备货币的合理性。

　　因此，如果出现债务货币化狂潮，现有的“无缰绳”纸币制度，就可能在广泛的责难与反思中被迫向某种形式的“有缰绳”货币制度复归。从这种意义上讲，债务货币化狂潮如果出现的话，它将是“无缰绳”纸币的最后一次狂欢。

　　从较深的层面看，社会保障与福利制度走向极端，迎合了人的贪婪与懒惰；纸币摆脱金银约束之后的过度膨胀，催生了全球范围的“追币潮”与“拜币主义”，为过度投资、过度生产、过度消费、过度借贷、过度创新和过度衍生提供了温床；凯恩斯主义的盛行，不仅为政府“纵欲”打开大门，也使企业和金融机构的过度行为较少遭受经济规律的惩罚；全球化在相当程度上，是资本在全球范围内肆意逐利。

　　因此，“二战”结束以来，诸多系统变化背后的共同本质与思想灵魂，是无节制主义乃至纵欲主义。如今，世界经济和全球面临的重重矛盾，在无声地呼唤人类向东方传统的“节制主义哲学”复归，并从中寻找解脱之路。

　　(作者系中国人保资产管理公司首席经济学家、第一财经研究院特约研究员，本文摘编自第一财经研究院9月5日《战略观察》19期，联系信箱：zhanlue@yicai.com)