制造业企业扩大金融活动能够提升利润率吗？

——以中国A股上市制造业企业为例

谢富胜 匡晓璐

内容摘要：本文在非金融企业金融化的研究基础上，阐释了我国制造业企业扩大金融活动的现状和动机，系统地分析了金融活动对企业利润率的影响路径，并基于2007~2018年A股上市制造业企业数据进行了经验检验。研究发现，我国制造业企业扩大金融活动显著抑制了企业经营利润率，但对总体利润率的抑制作用尚不明显。这一抑制效应随着企业利润率的提高而减弱、下降而增强，表明金融活动与企业利润率之间存在两种动态平衡机制：当利润率较低时，扩大金融活动将进一步抑制利润率，形成恶性循环；反之则能促进利润率，形成良性循环。当前我国实体经济利润率水平较低，过度参与金融活动只会雪上加霜，必须规范制造业企业的金融活动，同时注重供给侧结构性改革，提高供给体系适应需求变化的能力，通过增进营业收入切实提高企业利润率，实现制造业企业金融活动和生产经营的良性互动。

一、引言

制造业是我国的立国之本、兴国之器、强国之基，习近平总书记反复强调“中央精神和国家战略的指向，就是要避免脱实向虚，要努力从制造业大国迈向制造业强国”。然而，近年来随着“实体经济结构性失衡、盈利能力下降”，许多资金“没有进入实体经济领域，而是在金融系统自我循环”，同时由于“土地、财税、金融政策不配套，城镇化有关政策和规划不到位”，“大量资金涌入房地产市场”，导致房地产业和金融业的繁荣，进一步“推高实体经济成本”，诱使大量制造业企业的资金脱实向虚，主要表现为以金融和房地产投资为代表的制造业企业金融活动的扩大。相关数据显示，2018年我国A股上市制造业企业持有的金融资产总额已达6850亿元，约为2007年的7倍。

制造业企业是非金融企业的主要组成部分，而非金融企业日益扩大的金融活动已经成为全球范围内的普遍现象，一些学者将其称为非金融企业的金融化。以美国为例，自20世纪70年代末期的滞胀危机和80年代的新自由主义改革以来，实体经济利润率下降、金融部门极速扩张和机构投资者力量崛起的共同作用使得美国非金融企业的日常行为和治理结构都出现了金融化转向，表现为非金融企业金融投资扩大、金融利润份额上升以及金融支出（特别是股票回购）增加。近期有部分文献将研究视野扩展至发展中国家，认为发展中国家非金融企业金融化的根源在于金融自由化政策推广造成的宏观经济不稳定，并且根据各国国情（包括国内政策和国际竞争力等）的不同表现出各自的特点。

国内学者也援引“金融化”一词来形容我国非金融企业日益扩大的金融投资行为。值得说明的是，“金融化”译自“financialization”，是一种完成时的概念，意在指发达经济体已经完成了金融化的结构性转变，宏观上表现为金融市场指数级扩张、金融部门自主性日益增强、金融工具形式爆炸式增加、金融机构和金融业精英对经济运行的重要性提升等；当运用于发展中国家时，“金融化”则更多与频繁爆发的基于传统金融工具的外债和金融危机联系在一起。而对于中国这样金融市场不完善、金融产品不丰富、拥有大银行主导的间接金融体系的发展中国家而言，金融体系仍处在发展阶段，国内也尚未爆发过外债和金融危机，更遑论“金融化”。从企业层面来看，相关数据显示，2006年以来我国非金融、非地产类上市企业的金融资产占有形资产份额有所增加，并且在2017年达到17.8%的峰值，然而，相应的指标在21世纪初的美国已经超过了80%，表明尽管中国非金融企业的金融活动在逐渐增加，但还远没有达到“金融化”的程度。因此，在研究中国问题时，可以尽量避免使用“金融化”一词，本文选用“扩大金融活动” 这一表述来代替。

现有文献较少讨论非金融企业扩大金融活动对利润率的影响。利润是企业生存、开展生产与创新活动的根本来源，而利润率则是反映企业经营水平和未来发展前景的核心指标。当前我国实体经济陷入了利润率低迷的困境，许多制造业企业纷纷转向金融领域以弥补利润率的下降。在这种情况下，制造业企业扩大金融活动能否有效提高企业利润率是一个亟待解决的现实问题。已有文献中与利润率主题较为相关的是杜勇等的研究，他们用剔除金融投资收益的总资产收益率作为非金融企业主业业绩的代理变量，发现更高的金融资产配置对非金融企业未来主业的发展存在显著的抑制效应，且此效应受到货币政策和金融生态环境等外部因素的调节。该研究对理解非金融企业金融活动与主业业绩之间的关系具有重要意义，遗憾的是没能进一步将研究对象扩展至总体利润率。总体利润率反映了企业总资产的盈利能力，扩大金融活动很有可能通过直接增加金融利润而提升总体利润率。那么，是否表明即使扩大金融活动抑制了主业发展，制造业企业也能通过金融途径走出总体利润率低迷的困境？这是值得进一步研究的问题。

另一方面，已有文献大都强调非金融企业扩大金融活动对未来发展的抑制效应——非金融企业的金融投资和金融支出激增，通过挤占生产投资阻碍了企业的长期发展。国内学者也从经验上证明了非金融企业扩大金融活动对实业投资、创新能力和未来主业业绩产生了消极影响。尽管这些研究也从理论上提出了扩大金融活动对非金融企业的积极作用，但却没能分析其实现条件。非金融企业扩大金融活动是“产融”结合的表现，有助于提升企业市场活跃度，促进大国经济转型发展。如何实现“产融”结合的积极作用是当下我国面临的另一重要现实问题。

习近平总书记指出“金融活，经济活；金融稳，经济稳”，我们在认识到过度开展金融活动的危害的同时，更要开出发挥金融服务于实体经济作用的药方。本文以制造业A股上市企业为研究对象，将企业利润率分为经营利润率和总体利润率，提出制造业企业扩大金融活动与企业两种利润率之间均存在动态非线性关系。当利润率本身较低时，企业将陷入“利润率下降→扩大金融活动→抑制实业投资和创新行为→利润率下降→扩大金融活动→……”的恶性循环；而当利润率较高时，制造业企业扩大金融活动则会通过改善资金结构、提高流动性水平，促进实业投资和创新行为，进一步提高企业利润率，发挥良性作用，金融活动水平也将稳定在合理的范围之内。因此，当制造业企业陷入利润率低迷的困境时，扩大金融活动非但不能“雪中送炭”，反而会“雪上加霜”，但若制造业企业利润率走出困境，扩大金融活动则能够“锦上添花”。金融能够发挥出服务于实体经济作用的前提是实体经济的健康发展，从企业层面来看就是要提高制造业企业的经营利润率。本文最后提出，要从供给侧结构性改革入手，破除无效和低端供给、扩大有效和中高端供给，努力提高供给体系适应需求变化的能力，提高制造业企业经营利润率，形成金融活动和生产经营的良性互动。

本文可能的边际贡献在于：首先，非金融企业金融化理论诞生于美国的实践，但不同国家存在异质性，数据表明中国尚未形成非金融企业金融化的结构性趋势，机械地引入该理论解释中国问题会遇到困难。本文以制造业企业为研究对象，结合理论和中国现实阐明了制造业企业扩大金融活动源于实体经济利润率下降和流动性过剩造成的金融领域的繁荣。其次，本文基于生产经营的核心地位，将利润率区分为经营利润率和总体利润率，引入制造业企业金融活动与两种利润率的动态非线性关系，指出制造业企业扩大金融活动对企业利润率的影响与利润率本身的高低有关，表明对制造业企业扩大金融活动的行为既不能放任自由也不能全盘否定，其发挥积极或消极影响取决于制造业企业生产经营主业的发展情况，具有一定的政策含义。最后，已有研究往往指出解决制造业企业脱实向虚的关键是规范金融领域，而本文则从提振实体经济的角度指出提高企业经营利润率能够有效引领制造业企业“避虚就实”，是使金融发挥出服务于实体经济作用的良方。

二、非金融企业金融化：理论评述

20世纪80年代以来，金融化被认为是英美等发达国家经济发展的结构性趋势，在宏观上表现为金融活动在深度和广度上的扩张。深度方面，金融资产的增殖日益独立于实际的生产和流通过程，参与金融活动能够带来投机性利润；广度方面，金融活动的范围扩展至社会经济生活的全新领域，任何收入流都能够成为价值实现的基础，并创造出复杂嵌套的新型金融工具。非金融企业金融化理论是金融化理论的微观部分，最初诞生于美国企业的实践，反映了市场主导型金融体系下非金融企业金融化的特征。已有文献可以大致归结为利润金融化和治理行为金融化两种研究视角。非金融企业利润金融化以资本的逐利性为研究基点，认为20世纪70年代末滞胀危机带来的生产过剩和需求不足导致实体经济盈利能力下降，同时金融市场发展成熟，金融投资能够带来更高的回报率，促使非金融企业向金融领域寻求更高的利润，表现为企业活动的重心从生产领域转向金融领域，金融投资增加，企业利润越来越依赖于金融收入。最近已经有研究开始质疑非金融企业利润的金融化在美国是否存在，并指出由于会计指标的模糊，以前被认为是金融资产的部分实际上可能反映的是非金融企业日益增加的其他非金融活动（如生产国际化、并购等），净金融利润份额也远没有想象中那般高企。治理模式金融化主要聚焦于股东价值导向对企业行为的支配，更加强调金融市场对非金融企业的控制。在20世纪90年代机构投资者崛起的背景下，股东力量日益增强，金融市场对非金融企业施压迫使企业以股息、股票回购等方式增加金融支出，最大化股东的利益；同时，金融市场为非金融企业构建的财务指标评价体系导致企业为迎合金融资本的要求而变得短视，更多地进行短期金融投资并且抑制长期生产性投资，最终导致企业“只有利润，没有繁荣”。相比之下，学者们普遍认为股东价值导向的治理模式是美国非金融企业金融化的主导因素，而股票回购激增是主要特点。

近期，一些研究开始注意到发展中国家的非金融企业金融化问题。20世纪90年代，美国财政部、国际货币基金组织和世界银行共同向发展中国家推行金融自由化政策，认为持续的金融深化能够促进发展中国家的经济发展，然而金融去监管化、外资流入以及利率提高等因素带来的宏观经济不稳定催生了发展中国家的金融化，并表现出“依附性”和“外向性”的特点。从企业层面来看，一方面，由于这些发展中国家的工业基础薄弱，外资通常流入本地非生产领域，不仅没能支持实体经济的发展，反而造成了资产价格膨胀，导致国内的非金融企业更有动力参与金融投资。这一过程对外资有高度依赖性，一旦外资撤走就会导致资产泡沫破裂，引发危机。另一方面，在银行主导的间接金融体系下，利率提高促进非金融企业从事套利交易，成为了一种“实体中介”，从借贷活动的利差中赚取收益。此外，受发达国家的影响，发展中国家也开始盛行股东价值导向的治理模式，加剧了非金融企业金融化。

中国作为一个发展中大国，既不同于具有完备市场主导型金融体系的美国，又不同于那些经历了金融自由化的依附性极高的发展中国家，简单引进国外文献来解释中国制造业企业扩大金融活动的现象存在以下几点问题。第一，从特征来看，中国金融产品不够丰富、金融市场不够发达，制造业企业的金融活动规模远不如美国等发达国家，同时股票回购等金融支出的规模也十分有限，将中国制造业企业日益扩大的金融活动界定为“金融化”这一结构性趋势还为时尚早。第二，从成因来看，一方面，中国经济体量大、市场规模大且工业体系完备，没有经历金融自由化过程且抵御了国际游资的金融炒作；另一方面，中国是银行主导型金融体系，股票市场还在发展阶段，股东价值导向的治理模式对企业的影响有限，外资流入和股东价值论都不构成中国制造业企业扩大金融活动的根本原因。第三，从影响来看，对于美国等发达国家而言，金融部门权力急剧扩张使得过度金融化损害了企业实体投资；对于发展中国家而言，工业体系不健全的同时金融自由化席卷全国，同样损害了企业实体投资，危及实体经济的发展。然而，相对于发达国家，中国金融市场尚不发达、金融体系仍待完善；相对于发展中国家，中国具有良好的工业基础，制造业企业扩大金融活动对未来利润率的影响究竟是促进还是抑制需要进一步研究。

三、中国制造业企业的金融活动：现状、动因与非线性效应

（一）中国制造业企业的金融活动

近年来，我国制造业企业越来越多的参与金融领域的业务和活动，表现为金融资产持有增加、金融利润份额上升以及金融投资率扩大。2018年，制造业A股上市企业持有的金融资产额约达到6850亿元，获得的金融利润约为1910亿元，支付的金融投资额约为26500亿元，而在2006年相应的数值分别为502亿元、146亿元和439亿元。图1从相对量的角度展示了制造业企业金融活动的变化情况。整体来看，自全球金融危机爆发以来，无论是金融资产相对规模、金融利润份额还是金融投资率大致都经历了平缓变化（2008~2012年）、加速扩张（2012~2015年）、增长放缓（2015~2018年）3个阶段，其中金融利润份额在2015年后开始出现了下降的趋势，从一定程度上表明2012~2015年由于金融投资收益膨胀，制造业企业金融活动高涨，而近3年来金融投资收益开始下降，金融活动扩张速度开始放缓。

中国制造业企业的金融活动主要包括买卖金融产品、买卖房地产以及套利交易3种，相应地可以将金融资产分为金融产品、投资性房地产和发放贷款及垫款3类，表1展示了企业持有3类金融资产的份额。2008年以来企业的金融产品份额在波动中上升，并在2015年达到73.8%的峰值（同年股票市场指数达到最高点）。而投资性房地产份额波动下降，特别是在2013~2014年，该份额从31.4%骤降至19.9%，此后一直保持在20%以下，这可能与房地产的限购政策有关。制造业企业发放贷款及垫款的份额从2008年的5.9%稳步增加到2018年的16.8%，表明制造业企业作为实体中介的套利交易行为不断增长。若分别按资产规模和营业收入将企业分为高资产规模组、低资产规模组和高营业收入组、低营业收入组，会发现与低组相比，高组金融产品和发放贷款及垫款的份额更高，而投资性房地产份额更低，表明大企业更有可能通过购买金融产品、借助自己的融资优势作为实体中介来获得金融利润，而中小企业则更倾向于买卖楼盘赚取巨额差价。

（二）中国制造业企业扩大金融活动的动因

金融体系的自主化发展是制造业企业能够开展金融活动副业以增加利润的必要条件。随着生产交换的扩大和企业对信用需求的增加，金融体系的发展经历了货币主导、银行信用主导到股份信用主导3个阶段，股票等金融产品的出现以及房地产的虚拟化为企业从事金融活动副业提供了基础，制造业企业的获利渠道逐渐分化为生产经营主业和金融活动副业两种。因此，制造业企业利润率可以区分为总体利润率、经营利润率和金融利润率，分别衡量企业总体、生产经营和金融活动的盈利能力。生产经营的获利方式要求企业大规模借贷以购买固定资本，雇佣专业的技术人员、管理人员和生产工人开展生产并创造新价值，在市场竞争的压力下必须持续进行生产方式的创新以保持企业活力，获得更高的经营利润率，在此过程中不断满足消费者需求并推动经济社会的进步。而金融投资的获利方式仅需花费一定的交易成本就能通过买卖金融产品、投资房地产以及套利交易等途径间接参与利润分配，规避了产品生产和销售过程中的不确定性，同时用于金融活动的资金流动性更强、规模更小、周转速度更快，在短期内倾向于为企业带来更多的利润。在生产经营和金融活动都可以增加总利润的情况下，获利渠道的重要性被弱化了，企业资金用于主业还是副业则取决于经营利润率和金融利润率的相对大小。当金融活动的进入门槛低且利润率更高时，制造业企业将更倾向于从事金融活动副业而不是生产经营主业。

近年来，我国制造业企业出现了从生产经营转向金融活动的趋势，国内学者通常将其归因于资本的逐利避险性、预防性储备动机、机构投资者驱动等多种因素。而这一现象背后的本质是实体经济盈利能力的下降和金融领域利润率的上升。随着2008年全球金融危机的爆发，中国的出口—投资联动的经济增长模式遇到了巨大的困难。政府为抵御危机的影响，采取了较为宽松的货币和财政政策，短期内经济中的流动性迅速扩张。刺激政策虽然使得中国规避了经济硬着陆的风险，但生产中的矛盾并未解决，在外需疲软、国内结构性供需矛盾突出以及生产成本上升的共同作用下，实体经济盈利能力开始下降。在实体经济低迷的情况下，政策刺激使得过剩的流动性转向房地产和金融市场寻找投资机会，造成资产价格泡沫的同时带来了金融行业的繁荣。数据显示，无论资产管理业还是信托业，主要投资流向都是金融领域，极少部分会投资制造业，导致大量资金在金融领域空转，阻碍了资金向实体经济输送，使得金融企业总利润份额在2010~2015年间约从40%上升至60%。此外，我国信贷市场本身存在对中小民营企业的歧视，在实体经济不景气的情况下，许多风险高、规模小的中小民营企业更加难以从银行获得贷款，一些低风险的大企业借助融资优势向中小民营企业发放贷款，成为实体中介从事影子银行活动，使得一些表面上流入制造业的资金实际上被企业用于资金套利业务。随着房地产市场和金融市场的交替繁荣，金融活动收益率不断增加，金融投资与实业投资收益率缺口在2011~2015年间显著增加，从-10%骤增至将近4%的水平，与图1中制造业企业金融活动的加速扩张阶段一致，表明实体经济盈利能力的下降和金融领域收益率的提高是驱使制造业企业扩大金融活动的主导力量。

（三）扩大金融活动对企业利润率的影响

制造业企业扩大金融活动的目的是要通过金融领域获得短期利润以弥补主业盈利能力的下降，但它能否有效提高企业利润率却仍是一个悬而未决的问题。下文将利润率分为经营利润率和总体利润率展开具体分析。

1. 对企业经营利润率的影响

现有文献集中于讨论金融活动对企业生产经营的影响，理论上存在积极的蓄水池效应和消极的替代效应两种情况。积极影响方面，企业利用闲置资金参与金融活动获得增值，持有易变现的金融资产能够增强资金流动性，有助于改善自身的资金结构，减轻对外源融资的依赖，并且可以在生产经营需要资金时即时变现，成为企业主业的资金“蓄水池”，有助于生产经营的开展。消极影响方面，当融资约束给定时，更多的短期金融活动支出会产生替代效应，挤压长期的生产性投资，抑制企业的创新能力，不利于主业的可持续发展。

进一步来说，理论上扩大金融活动对企业经营利润率也存在积极和消极两个方向的影响，并随着金融活动从适度开展到过度扩张的演变呈现出倒U型关系。当企业致力于生产经营主业而适度参与金融活动时，金融支出对实业投资的替代影响较小，除了发挥蓄水池作用外，还能够减缓过度投资，充分利用闲置资金，提高资本周转速度，促进企业的经营利润率。然而，若金融活动的短期暴利特征让企业陷入了“金融投资→金融利润增加→金融投资→……”这种“以钱生钱”的循环中，导致金融活动过度扩张，替代效应将占主导地位，通过抑制实业投资和创新能力损害企业经营利润率。

然而，已有的经验研究普遍证实了金融活动对生产经营的各个方面仅具有消极影响的实证结果也表明金融资产份额扩大对未来主业经营收益率的倒U型影响并不显著。那么，是否意味着蓄水池效应假说无效？本文认为这从一定程度上表明金融活动对生产经营发挥何种作用并不取决于其自身规模，应当进一步探讨蓄水池效应和替代效应的实现条件。杜勇等指出若企业基于长远的战略动机配置金融资产，则金融投资对未来主业业绩的蓄水池效应占主导地位；若企业基于短视的代理理论配置金融资产，则替代效应将占主导地位。因此，蓄水池效应能否发挥出来取决于企业配置金融资产的两种动机何种占优。这种观点从企业治理的角度很好的阐释了配置金融资产动机如何影响蓄水池效应和替代效应的实现条件，但却没有进一步解释为什么代理理论在中国企业中占优。

本文认为蓄水池效应和替代效应本质上是企业实业投资意愿的表现，究竟谁占主导地位则取决于实体经济的发展状况。上文分析表明，中国制造业企业扩大金融活动的背景是实体经济的低迷，企业缺乏实业投资意愿，资金在逐利避险动机的驱使下流向了短期暴利的金融领域。在此情况下，即使企业仅仅“适度”地参与金融活动，蓄水池效应也无法发挥，反而表现出了替代效应，表面上看企业陷入了“经营利润率下降→扩大金融活动→抑制实业投资→经营利润率下降→扩大金融活动→……”的恶性循环。据此，本文提出以下假说。

假说1：总体上金融活动的扩大对我国制造业企业经营利润率具有抑制效应。

但是这种恶性循环会由于实体经济本身的健康发展而被打破。若实体经济能够走出低谷，金融活动对经营利润率的抑制效应将被逆转。在宏观经济形势良好的情况下，一些实力较强、行为规范的企业扩大金融活动，有助于改善自身的资金结构，增强流动性，金融投资的蓄水池效应将超过替代效应，表现为企业盈利能力增强，经营利润率提高，金融活动水平稳定在适度的范围内，形成金融活动和生产经营的良性互动。企业经营利润率是反映实体经济发展情况的重要指标，它通过影响蓄水池效应和替代效应的实现条件对其与金融活动的关系发挥了调节作用，影响过程如图2所示。因此，扩大金融活动对企业经营利润率的影响取决于二者之间的动态平衡关系，本文提出如下假说。

假说2：经营利润率较高时，扩大金融活动对我国制造业企业经营利润率的抑制效应会转变为促进效应。

2. 对企业总体利润率的影响

经营利润率反映了制造业企业主营业务的盈利水平，具有核心地位；而衡量企业总盈利能力的总体利润率也至关重要，相关文献较少对此展开讨论。由于总利润由经营利润和金融利润两部分组成，金融活动对总体利润率的影响具有两条路径。进一步扩展图2的分析框架，如图3所示。第一条路径，“金融活动扩大→经营利润率变化→总体利润率变化”，总体利润率的变化方向取决于经营利润率如何变化。第二条路径，“金融活动扩大→金融利润率增加→总体利润率增加”，金融活动通过直接增加总利润提高总体利润率。若蓄水池效应占优，扩大金融活动带来经营利润率增长，两条路径都对总体利润率产生正向影响；若替代效应占优，扩大金融活动导致经营利润率下降，对总体利润率产生了积极和消极两个方向的影响，总体利润率的变化取决于何种力量更强，仅当第二条路径的积极影响大于第一条路径的消极影响时，才能促使企业持续扩大金融活动，形成“扩大金融活动→金融利润提高→总体利润率提高→扩大金融活动→……”的循环。据此，本文提出如下假说。

假说3a：总体上金融活动的扩大对我国制造业企业总体利润率具有促进效应；

假说3b：总体上金融活动的扩大对我国制造业企业总体利润率具有抑制效应。

但是，上述循环链条难以无限延长下去。一方面，金融活动的过度扩张可能导致替代效应发挥主要作用，不断抑制经营利润率，使得经营利润率的消极作用超过金融利润率的积极作用，导致总体利润率下降。另一方面，经营利润率对金融利润率也具有调节作用。尽管金融活动能够作为生产经营主业的补充为企业带来利润，但这种利润只是单纯以货币形态实现的收入转移，需要生产经营活动源源不断地创造出新价值作为支撑。当实体经济本身发展低迷时，企业为了弥补主业的损失扩大金融活动，更容易助长脱实向虚，加重企业的经营和金融风险。由于政治经济形势、国家政策等系统性因素和市场投机行为的影响，金融资产的价格会脱离其内在价值增长，并带来金融市场的繁荣，助长金融市场的投资者信心，在金融产品预期自我实现的功能下，高预期会带来高金融投资收益率，而后者会吸引更多资金进入金融市场。企业越来越多地参与金融投机会导致生产投资减少，创造新价值的能力被削弱，当制造业企业的价值生产和实现普遍出现困难，从而导致某一个市场出现流动性问题或偿付问题时，证券化链条会将其迅速扩大，金融市场上对未来高预期的信念也会随之逆转，可能导致泡沫破裂和金融市场萧条，企业金融利润率下降，从而总体利润率下降。据此，扩大金融活动对企业总体利润率的影响与总体利润率本身有关，本文提出如下假说。

假说4：实体经济发展低迷导致总体利润率较低时，扩大金融活动对企业总体利润率的促进效应会转变为抑制效应。

四、变量选取、数据说明与模型设定

（一）数据、样本与变量

1. 数据来源与样本选择

本文样本为2007~2018年沪深A股制造业上市企业年度财务数据，筛选原则如下：（1）剔除2007年以后成立的企业，以保证数据的连续性；（2）剔除ST类企业；（3）剔除营业收入或总资产为负的企业；（4）剔除流动资产或固定资产净额大于总资产的企业。最终得到25493个企业-年份样本。所有数据来自于Wind数据库，并对连续变量进行了2.5%和97.5%分位的缩尾处理。

2. 变量定义

（1）企业利润率指标。本文构建了总体利润率（R）和经营利润率（r）两个指标。总体利润率表示企业总资产的盈利能力，公司财务分析中常用总资产收益率来衡量，即总体利润率=利润总额/总资产。经营利润率反映的是企业生产经营活动的获利能力，分子为企业经营活动净收益，是企业生产经营收入扣减生产成本和运营成本后的利润；分母为企业在生产经营中预付的资本，包括预付固定资本和预付流动资本。由于在现代会计制度中工资和原材料常作为中间产品事后支付，将预付资本定义为固定资本存量和存货之和更符合企业决策的依据。因此，经营利润率=经营活动净收益/（固定资产+存货）。

（2）企业金融活动指标。根据企业资产负债表、利润表和现金流量表，可以分别从资产持有、利润回报以及投资流量3种视角来衡量企业的金融活动。但金融利润份额更易受金融市场波动影响，不受企业本身控制，相比之下企业金融资产份额和金融投资率更能反映出企业自身的金融活动决策。金融资产份额（fasset）即金融资产与总资产之比，是本文的关键解释变量。而金融投资率（finvest）数据缺失较多，且只统计了现金及等价物形式的金融投资，存在一定局限性，将其作为稳健性检验变量。

（3）控制变量（X）。企业利润率水平还受到许多其他因素影响，参考相关研究后，控制变量选取如下：利润率初始水平（R0或r0），取滞后一期的利润率以控制企业经营的初始条件；固定资产份额（invest），即固定资产净额与总资产之比，衡量企业生产性资产持有水平；资本密集度（intensity），是固定资产存量与员工总数之比的对数，衡量企业资本密集程度；存货周转天数（inventory），取对数，衡量企业的产品销售能力；应收账款周转天数（receivable），取对数，衡量企业流动资金的使用效率；权益乘数（equity），即总资产/所有者权益，衡量企业负债风险；资产规模（asset），取总资产规模对数控制企业的规模；营业收入同比增长率（gsales），衡量企业的成长能力；机构投资者持股（institution），即机构投资者持股比例，衡量机构投资者的力量；股权集中度（share），即前十大股东股权比例，衡量股东权力；企业年龄（age），为统计年份与企业成立日期之差，取对数；企业属性（attribute），即企业所有制，国有企业取1，非国有企业取0；此外，还控制了企业所属大类行业虚拟变量。

（二）模型设定

为验证假说1、假说3a和假说3b，构建模型（1）。其中下标i代表企业，t代表年份；被解释变量分别为企业总体利润率（R）和经营利润率（r）；关键解释变量为金融资产份额（fasset）；λi和γt分别表示个体固定效应和年份固定效应；uit为残差。

为了验证假说2和假说4，构建模型（2），加入fasset与R（或r）的交互项，以刻画金融活动与利润率之间的动态平衡关系。在回归中加入关键解释变量和因变量的交互项以解释二者之间动态平衡问题的回归设定方式，最初可以追溯到Frank，该研究旨在分析地区经济差距和经济增长的关系，并以地区人均GDP为被解释变量，解释变量中则加入了地区人均GDP和基尼系数的交互项，以衡量二者之间的非线性关系。国内学者如干春晖等借用了这一方法，在研究产业结构变迁对经济增长和波动的影响时，在回归中加入了经济增长（或波动）与产业结构的交互项，考察二者之间的平衡关系。刘晓光等同样使用了这一模型，研究了杠杆率与经济增长之间的动态平衡关系。本文主要参考了刘晓光等的模型设定和回归方法。模型（1）和（2）中的fasset变量及除企业年龄外的连续型控制变量均取一阶滞后项进入回归。

五、实证结果与分析

（一）回归分析

鉴于本文使用的数据具有“大N小T”的结构，回归分析中同时报告固定效应和随机效应面板回归的结果，兼顾估计效率与一致性。表2报告了制造业企业扩大金融活动对经营利润率影响的回归结果。列（1）和列（3）的结果表明，若不考虑动态非线性影响，无论是固定效应模型还是随机效应模型，fasset的系数都为负，且在固定效应模型中显著性水平为1%，表明制造业企业扩大金融活动显著抑制了未来的经营利润率。加入fasset与r交互项的回归显示，fasset×r的回归系数在1%的水平下显著为正，而fasset的系数均在1%的水平下显著为负，表明尽管扩大金融活动总体上会降低企业经营利润率，但这一影响会随经营利润率本身的提高而减弱，当利润率高于某临界值时，这一抑制效应会被逆转，表现为扩大金融活动对企业经营利润率的促进作用。以上结果与本文假说1和假说2一致。

表3报告了制造业企业扩大金融活动对总体利润率影响的回归结果。列（1）和列（3）的结果显示，只关注fasset和R的线性关系时，fasset的系数为负但并不显著，表明虽然我国制造业企业扩大金融活动并不能提高总体利润率，但其抑制作用也尚未显著的表现出来。加入fasset与R交互项的回归显示，固定效应和随机效应模型中，fasset×R的回归系数都在1%的水平下显著为正，而fasset的系数在1%的水平下显著为负，表明扩大金融活动总体上会降低企业总体利润率，并且这一效应随着总体利润率的减小而增强。当总体利润率高于某临界值时，扩大金融活动能够促进企业总体利润率；若总体利润率低于某临界值时，扩大金融活动则会抑制企业总体利润率。以上结论验证了假说4，并且表明假说3a和假说3b在中国制造业企业中并不成立。

（二）稳健性检验

1. 更换关键解释变量的度量方法

企业持有金融资产份额是一个存量概念，而金融活动却具有短期性的特征，年末的金融资产持有量难以真实刻画企业在一年内的金融活动，存在一定局限性。为确保上述结果的稳健性，这里将关键解释变量替换为金融投资率，刻画企业的金融投资流量变化，更好地反映出企业在一年内的金融活动。表4的回归结果显示，固定效应和随机效应模型系数符号和显著性一致，finvest变量回归系数显著为负，而finvest×r和finvest×R交互项回归系数显著为正，与前文估计一致，说明本文结论具有稳健性。

2. 系统GMM模型

以上分析均取全部解释变量的一期滞后项进入回归，尝试缓解反向因果带来的内生性问题，但仍可能存在其他内生性问题。为缓解这一问题，使用系统GMM模型，并将关键解释变量的水平滞后项作为工具变量引入回归。表5的回归结果与前文估计一致，说明本文结论稳健。

3. 分样本回归

前面两种方法从一定程度上说明了本文全样本回归结果具有稳健性，下面考虑分样本回归的结果。表6和表7的结果表明，在各种资产规模、各种企业所有制的企业中，上文的结论都显著成立，说明本文结论在分样本情况下也具有稳健性。

六、发挥金融服务于实体经济的作用

以上的理论和回归结果表明，制造业企业的金融活动与利润率之间存在两种动态平衡关系。当实体经济发展低迷，制造业企业利润率本身较低时，扩大金融活动并不能有效提高企业未来利润率，反而会陷入“利润率下降→扩大金融活动→挤出实业投资→经营利润率下降→金融利润率下降→总体利润率下降……”的恶性循环机制；当实体经济繁荣发展，利润率本身较高时，扩大金融活动不仅能够增进总利润，还能通过蓄水池效应提高经营利润，促进企业经营利润率和总体利润率的增长，形成良性循环机制。然而，当前我国制造业企业扩大金融活动不但不能有效提高企业总体利润率，还显著抑制了经营利润率，表明企业金融活动与利润率处于恶性循环机制中。打破恶性循环的关键在于提高制造业企业生产经营主业的盈利水平，让金融和实体的互动走向良性循环。那么，如何有效提高制造业主业盈利水平？首先要回答究竟是什么因素造成了制造业盈利能力的下降。

流行的观点往往从成本端寻找答案，认为税收成本、用人成本、用地成本、融资成本、物流成本以及资源环境成本是制造业盈利能力下降的病因，并据此提出降低税负、减轻融资成本等政策建议。理论上压缩成本无疑有助于提高企业盈利能力，但数据却显示工业行业利润总额增速与营业成本和期间费用及税金增速的变化基本一致，甚至都在2018年出现了负增长，表现出成本高利润高、成本低利润低的矛盾（如图 4）。显然，降成本难以解决制造业利润持续低迷的难题。从图4中不难看出，矛盾的根源是营业收入与营业成本的同步变化，正是营业收入的增长带来了利润总额的增长，而营业收入的下降主导了利润总额的下降，营业收入很可能才是制约制造业利润率上升的症结所在，需要展开进一步分析。

本文利用财务分析中常用的因素连锁替代法对2010~2018年工业行业总资产利润率进行了分解，如表8所示。进一步分解毛利率、期间费用及税金率和资本周转率可以发现，它们分别取决于营业成本与收入增速、期间费用及税金与营业收入增速，以及营业收入与总资产增速的相对变化（如表9）。由于其他损益的组成不可知，本文还计算了扣除其他损益后的利润率变化，发现除2016年和2017年外，其符号均与扣除前相同，这些年份可以不考虑其他损益率。2010年，营业收入增速达到28.61%，即使营业成本、期间费用及税金增速分别高达27.92%和26.12%，但由于均低于营业收入增速，毛利率、期间费用及税金率和资本周转率的变化均为正，最终该年扣除其他损益的利润率上升了1.24%，是统计区间内的最高值。然而，自2012年起，由于营业收入增速连年下降，资产周转率变化均为负值，期间费用及税金率的变化除2013年外也均为负值，表明减税降费的力度小于营业收入增速的下降，尽管部分年份营业成本下降的速度更快使得毛利率的变化为正，但均无法抵消其余两个变量的影响，导致扣除其他损益的利润率连年下降。特别是在2018年，尽管营业成本、期间费用及税金都出现负增长，但由于其下降速度小于营业收入的下降，最终利润率还是出现了负增长。以上分析表明由于营业收入的变化，成本费用快速增长时，利润率可能反而会增长，而成本费用下降时，利润率却有可能下降，因此，提高企业利润率应当注重“开源”而不是“节流”，减税降费始终是有限度的，还有可能导致地方财政不可持续等困难，提高营业收入才是在长期中提振制造业企业主业盈利能力行之有效的途径。

造成营业收入增长放缓甚至下滑的最重要的因素是实体经济结构性失衡。习近平总书记指出，“我国供给体系产能十分强大，但大多数只能满足中低端、低质量、低价格的需求，同投资和出口主导的需求结构是相匹配的”，然而，近年来“出口需求和投资需求相对下降”的同时国内居民“消费结构加快升级”，逐渐形成了标准化需求和个性化需求并存的动态需求结构，“供给结构很不适应需求新变化”，导致低端供给过剩和高端供给不足的结构性矛盾十分突出。提高企业营业收入的着力点应当回归供给侧结构性改革，本文提出以下4点建议。第一，减少低端供给和无效供给，为经济发展留出新空间。对产能过剩行业的企业进行资源优化和结构重组，淘汰落后的产能；大力发展公共支出项目，优化生产和消费建成环境，缩小城乡、地区公共服务水平差距；已有的标准化库存输往落后地区，满足当地居民需求。第二，扩大有效供给和中高端供给，为经济增长培育新动力。在需求升级和全球竞争日益加剧的环境下，必须加快发展新技术、新产业、新产品，着力培养关键领域的核心技术，以企业为主体，开展研发创新、生产创新（包括工艺创新和组织创新）和市场创新，在干中学的过程中提升核心技术创新和开发能力，提升供给体系的竞争力，实现供给侧结构性的升级。第三，形成面向国内需求细分市场的弹性化供给体系。创新企业的生产方式和组织方式，以互联网、大数据和人工智能技术为依托，建立以大型企业为主导、中小型企业协同的弹性网络化供给体系，形成产品大规模生产和个性化定制的有机统一，满足当下标准化与个性化需求并存的本土需求市场。第四，政府引导错配资金向生产领域流动。资金的持续供给是实现上述改革措施的基本条件，这要求政府发挥主导作用，建立创新导向的资金支持体系，积极发展直接融资，加强财政和社会资金支持，拓宽企业资金融通渠道，加强金融体系的普惠性，对大中小型企业平等对待，同时抑制投机性需求，引导错配资金向生产领域流动。

七、结论和展望

近年来，我国实体经济利润率低迷导致许多制造业企业纷纷“脱实向虚”，金融活动日益扩张。制造业企业能否通过发展金融活动副业有效提高利润率已经成为当下亟需回答的重要现实问题。本文在非金融企业金融化的研究之上，阐释了不同国家非金融企业金融化的不同逻辑，并指出用“金融化”描述我国现状还为时尚早；进一步阐明了我国制造业企业扩大金融活动的现状和动机，系统地分析了金融活动对企业经营利润率和总体利润率的影响路径并提出研究假说，基于2007~2018年我国A股上市制造业企业数据进行了经验检验。回归结果显示：（1）我国制造业企业扩大金融活动显著抑制了企业经营利润率，但对总体利润率的抑制作用尚不明显；（2）扩大金融活动对企业利润率的抑制效应随着利润率本身的提高而减弱、下降而增强；（3）金融活动与企业利润率之间存在两种动态平衡关系，当利润率较低时，扩大金融活动不仅无法促进企业利润率，还将进一步抑制利润率，形成恶性循环，而当利润率较高时，扩大金融活动能够促进利润率，并且金融活动也得以维持在较为合理的水平，形成良性循环。这表明发挥金融服务于实体经济作用依赖于实体经济的健康发展，从企业层面来看，只有经营利润率提高，金融活动的蓄水池效应才能体现，形成良性循环机制。

当前我国实体经济面临结构性供需失衡的问题，导致制造业企业营业收入下降，实体经济盈利能力下降，社会资本“脱实向虚”和企业“弃实投虚”有所加重，大量资金涌向金融领域“挣快钱”、“敛浮财”，进一步恶化了实体经济利润率，形成恶性循环。习近平总书记指出，“凡是成功的企业，要攀登到事业顶峰，都要靠心无旁骛攻主业”，“交叉混业也是为了相得益彰发展主业，而不能是投机趋利。”当务之急是要“健全推动发展先进制造业、振兴实体经济的体制机制”，与此同时在金融方面要“加强资本市场基础制度建设，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系，有效防范化解金融风险”。据此，本文提出两点建议。第一，规范制造业企业的金融活动，警惕制造业企业陷入金融投机的恶性循环，防止过度投机现象的发生。第二，加强供给侧结构性改革，着力提高制造业企业主业盈利能力。这不仅要求降低制造业企业的成本，更重要的是增强供给体系对需求变化的适应性和灵活性。具体来看，政府要加强对过剩资本和投机性货币资金的引导作用，拓宽企业融资渠道，坚持创新引领，以创新企业生产方式为核心，破除无效和低端供给、扩大有效和中高端供给，努力提升供给体系的质量和水平，实现供给体系和需求体系更高质量的动态平衡，从而发挥出金融服务于实体经济的积极作用。

（作者：谢富胜，中国人民大学全国中国特色社会主义政治经济学研究中心副主任，经济学院副院长，教授；匡晓璐，中国人民大学全国中国特色社会主义政治经济学研究中心助理研究员，中国人民大学经济学院博士研究生）