自2003年以后，中国的房地产业中又一次出现了严重的泡沫，以致中央政府不得不在2005年年中和2006年年中两度出台了一系列调节房地产业的政策措施，试图遏制房地产市场上的泡沫。
    其实，20世纪90年代中国已经经历了一次严重的房地产业泡沫。那一次的所谓“房地产开发建设热潮”，在南方的许多城市导致了严重的土地和房产投机买卖。而那一次房地产泡沫的破灭，一方面在北海、海南留下了大批没有建成的“烂尾楼”，另一方面又给向房地产商贷款的银行造成了大量坏账，使在泡沫中购买房地产的个人和单位受到了巨大的经济损失。
    经济自由主义的信徒们总是说，房地产业的问题并不是由市场化带来的，而是市场化不够造成的，是政府的干预造成的。这完全是回避问题实质的谎言。实际的事实是，在房地产这个行业中，市场在很大程度上是失灵的，仅仅依靠市场交换并不能达到资源的有效配置。
    这里所说的“房地产业中的市场失灵”，并不包括前边所说的政府将土地批给少数私人开发所带来的问题。我们可以承认，那样作带来的社会财富分配不公平，是政府政策上的不公平造成的；而且那种作法本身并没有在房屋的购买者和使用者方面造成资源配置的扭曲。
    房地产业中的市场失灵首先在于，房地产业经营的商品－－房地产具有特殊的性质，这种性质可以使房地产市场上出现长期而又严重的泡沫，这种泡沫不仅会使资源配置在时间和地点上严重扭曲，而且会造成整个经济的严重波动和巨大的灾难。
    土地和房产是典型的不易腐物品，就连一处普通的住宅也可以在许多年内不发生显著的变化。我在《混乱的经济学》一书第二章第三节中就已经指出，不易腐的物品即使不能马上卖出去，其所有者也可以把它放到以后再卖，损失的只是保管费用和占压资金的利息。于是不易腐产品的持有者就可以毫不心痛地保存大量的本期卖不出去的存货。由于本期卖不出去的不易腐物品可以放到下一期再卖，这种物品的本期价格根本就不必使需求大到足以买下现有的全部该种物品。用经济学的行话说，不易腐物品的市场价格根本就不必是“市场出清”的，经济学通常意义上说的价格使供求均衡不是一个必须满足的条件，不易腐物品的交易双方都清楚这一点，也为各自的利益而极力利用这一点。
    正是不易腐物品的这一特点使市场交换在不易腐物品的配置上失灵。
    由于本期未卖出的不易腐物品可以留到以后再卖，它的出售者只要对未来的价格有足够高的预期，就会敢于要一个高价而任凭自己手中的这种物品卖不出去。而中国房地产市场的一个最重要的特点就是，最近许多年中每年销售的新建住宅总面积总是小于竣工住宅总面积，但这从来没有迫使房地产商们降低出售的住宅的售价，也没有迫使他们减少商品住宅的建筑。2004年全国商品房累计销售面积为3.8亿平方米，销售面积较2003年增长13.7%，而商品住宅竣工面积与销售面积之比也仅仅是由2002年的1.2比1下降到2004年的1.03比1。
    由于同一件不易腐物品可以在未来很长时期中继续出售，同一件不易腐物品可以在很长时期中不断地反复买卖，这期间的每一个购买者其购买目的都可以不是真正消费这件物品，而是将它转手出售以赚取买价和卖价之间的差额。这样一来，对不易腐物品未来价格的预期就会强烈地影响该物品当前的销售量和价格。如果买方和卖方都预期不易腐物品未来价格会大幅度升高，该物品本期的价格就会暴增。这会使这种不易腐物品的价格过高，远远高于“市场出清”的均衡价格，在这种价格下，购买者仅仅为自己消费而购买该种物品并买下了该物品的全部存货。
    在中国最近这些年的房地产业中，不是为了自己居住消费而仅仅是为了再卖出而进行的住宅购买，被称为“投资性购房”。据中国人民银行2005年8月15日发布的《2004年中国房地产金融报告》，建设部2004年的调查表明，长三角地区住宅投资性购房比例为20％，北京住宅投资性购房比例为17％。在北京的这些“投资性购房”中，有28.5%在短期内转手，48％空置待涨，只有极少数用于出租。上海2004年次新房转让占二手房交易量的46.6%。这种为倒卖而购入房产的行为，是造成最近两年中国东部大城市中住宅售价暴涨的主要动力，它使2005年第一季度全国商品房平均销售价格比上一年同期增长了12.5%。
    在不易腐物品的市场上，由对未来涨价的预期而造成的过高价格印证了涨价的预期，很可能会推动价格进一步上涨。这就造成了市场经济中的一种“泡沫”－－价格和涨价的预期互相推动，使过高的价格进一步升高。如果这种不易腐物品是可以由人们生产的（这适用于住宅，它是可以由建造而增加的），这种过高的价格就会刺激该物品的生产，从而增加该物品待售的存货。而不易腐物品的特点是，这样远远超出实际消费者的购买量的供给即使不能很快销售出去，该物品的持有者只要对未来的售价有足够的信心，他就不会为任何损失担心。这就使不易腐物品市场上的泡沫可以在相当长的时期中持续甚至增大。
    我在《混乱的经济学》一书第二章第三节中指出，由于对不易腐物品未来价格的预期“会强烈地影响当前的产量和价格，任何影响未来价格预期的因素都会对当前的产量和价格发生作用，这种作用有时会非常强烈。这些因素往往不是在当前市场交换中直接起作用的，有些看起来与市场上的供给和需求没有什么关系，有些甚至听起来荒诞不经。这些因素既包括各种各样的谣言、谎话、胡思乱想、胡乱猜疑，也包括各种政治性和社会性的突发事件。”“因为这些乱七八糟的东西都会影响竞争市场上的物品价格，也就引起了许多人的野心。他们编造对自己有利的预测，散布可以由自己利用的情绪，甚至制造谣言，动员政府作种种姿态，总之是使用一切可能的手段来影响人们的预期，以便操纵竞争市场上的价格来为自己牟利。在近年的中国的股票市场上，这些现象已经是司空见惯的了。”
    恰恰是在《混乱的经济学》一书出版之后，房地产市场上出现了同样的一幕。随着2002年以来房地产市场的升温，不仅房地产商们自己在不断宣称房地产价格会不断上涨，大量的媒体宣传甚至“学者的研究成果”也在不断地给人们制造一种信念：中国的住宅价格将很快地上升。现在我们有理由相信，这一切都是房地产商们有意制造的舆论。在今日的北京，街头到处立着销售房产的广告，报摊上卖的报纸中经常带着厚厚的“房地产报道”夹页。我现在已经对这一切产生了强烈的反感，因为我深信，这全是房地产商们花钱制作出来的，目的是指导舆论和人们的思维，让人们相信房价将迅速上涨，以便诱使人们去购买价格不断上涨的房产，使房价可以进一步上涨。
    自2003年以来，我国的房地产建设和销售热潮已经使房地产市场迅速地泡沫化。尽管2005年中央政府采取了一系列抑制房地产业过热的政策措施，房地产市场上的泡沫仍在持续。2003年我国的商品房空置面积为1.28亿平方米，2004年稍有下降，2006年第一季度又回升到1.23亿平方米，同比增长23.8%。而我国的“商品房空置面积”这一统计指标仅包括新完工的商品房（“一手房”）中未售出的房屋面积，并不包括待出售的“二手房”的面积。尽管未售出的房屋在急剧增加，但是2006年第一季度的住宅销售价格比上一年同期又有显著上升。
    不过，任何市场“泡沫”都无法规避一个长远的命运：不管这种泡沫能持续多长时间，它最终都必将破灭，其原因就在于这种不易腐物品高价下的需求没有消费的实际支撑，靠的是以更高价转卖的预期。这样的市场泡沫总有一天会破灭。
    在已经形成了严重的泡沫的市场上，价格还会进一步迅速上涨的预期终究会消失。特别地，一旦有任何因素（例如资金不足）有效地抑制了价格的上涨，价格进一步上涨的预期就必定会破灭。那时，为以更高价格转卖而购入该种不易腐物品的人会争相抢先出售他们本来不需要的东西，而愿意购买的人则只剩下了想消费并有购买力消费该物品的人。于是就出现了该种物品价格的暴跌，而且价格会由于待出售的该种物品过多而跌得过低。这就是所谓“泡沫破灭”。
    日本20世纪80年代房地产与股票的价格不断暴涨，最终导致了90年代的“泡沫经济破灭”。据日本官方的经济企划厅公布的数字，在日本的“国民财富总值余额”中，土地的余额1989年为1982年的2.5倍，土地“财富”的“增长”占了这期间日本“有形资产”增长的四分之三，仅次于金融资产中股票的增长。而日本的地价指数与批发物价指数之比，如以1956年3月为1，则1990年3月已达68.2。有一个著名的例子，说当时东京市中心某地块的价格，足以买下美国的全部土地！日本经济学界一直认为，正是这次的以房地产和股票为中心的“泡沫经济”的破灭，导致了20世纪90年代以后日本经济的长期萧条。
    1997年的“亚洲金融危机”爆发前夕，泰国和香港等地的房地产业也陷入了泡沫之中。  泰国的众多私营金融机构－－所谓的“财务公司”将其资产的30％投入房地产开发，在造成价格上涨的同时使房屋的空置率达到了21％。香港银行贷款总额中房地产贷款所占的比重竟达40％以上，使1997年第三季度住宅价格比1996年底高39％。而在“亚洲金融危机”爆发之后的短短几个月中，泰国曼谷繁华商业黄金地段的房价就下跌22％，香港的楼宇价格也下降20％以上。有资料说，到2003年，香港的楼宇价格与1997年的最高点相比已经累计下跌了一半，大批贷款买房者变为“负资产”。
    中国的房地产泡沫正在走向这样的结局。
以北京市为例：北京市房协蔡金水的研究表明，从1998年至2004年，北京商品住宅竣工总面积达到11475万平方米，同期销售面积为8776万平方米，有2700万平方米面积剩余未售。2004年北京市商品房开复工面积9931万平方米，商品住宅施工面积达到6759万平方米，相当于此前5年平均销售面积的4倍多。而从1992年以来，北京新建的住宅已达到2.4亿平方米，按北京居民人口数计算人均超过25平方米。
    当然，这个北京居民数字没有包含近年来大量涌入北京的所谓在京“外地人”。但是即便考虑到这些人，以北京人口为1,800万人来计算，如果将正在施工中的和已批住宅用地也计入，北京的人均建筑面积也可达到37平方米；目前北京开发商手上有14410公顷左右的建筑用地可用于房地产开发，这些土地建成商品房后北京按1,800万人口计人均可有50多万平方米住宅。而在高度发达的西方市场经济国家－－德意志联邦共和国，20世纪80年代末的人均居住面积也不过34平方米。这样看来，如果北京的房地产业还以2004年那样的泡沫速度发展下去，未来的泡沫破灭和经济震荡就不可避免。
    房地产业的泡沫破灭通常都与大量的银行坏账、经济衰退同时并发，交互作用。由于有房地产业这样一类行业存在，在一个完全由竞争性的市场组成的经济体系中就会形成自发的经济波动，而这种经济波动的根源就在于现实的竞争性市场所固有的那些特征。《混乱的经济学》第二章第三节对此作了系统的论述。这种自发的经济波动、特别是周期性地发生的经济衰退，本身就是市场失灵的表现。
    不仅如此，房地产业的泡沫还造成了整个社会资源配置的巨大扭曲，降低了人民大众的福利，表现出市场失灵的另一个更严重的后果。当房地产业出现泡沫、住宅价格过高时，那些真正为消费而买房的人付出了过高的代价，遭受了巨大的福利损失，个人和社会的资源配置都不能不发生扭曲。而当房地产业的泡沫破灭、住宅价格过低时，真正为消费而买房的人买到了价格过低的房子，似乎是占了便宜，但是这并不能补偿在泡沫中以过高价格买房的人所遭受的损失，整个社会的资源配置在期限结构上仍然是扭曲的；而房地产业泡沫破灭时住宅价格过低，这本身就标志着过去建造的住宅过多，整个社会的资源配置发生了严重的扭曲。
    在中国最近十几年的房地产业中，还出现了另一种“市场失灵”。严格地说，这种所谓的“市场失灵”不能算作真正的“市场失灵”，而是各级政府的主动政策干预所造成的问题。我们之所以还把它称作“市场失灵”，是因为它是在各级政府迷信市场并且自己采取似乎是“市场化”的行为之下产生的。这可以称为“半市场失灵”。
    这种“半市场失灵”产生的根源，在于银行采用市场经济中的行为方式发放贷款，而地方政府则以“批地”给私人这种免费赠送土地的方式来“吸引资金进行城市建设”。银行采用市场经济中的行为方式发放贷款，意味着银行可以自由地向房地产开发商发放贷款，所需考虑的只是房地产开发商能否按承诺还本付息；而地方政府则想尽快地进行城市建设而感到资金不足，于是就以免费赠地式的“批地”这样的优惠来“吸引房地产开发商”，企图以此诱使房地产开发商们投入资金来建设本地的城市和居民住宅。
    各级地方政府的这种行为，是近十几年来中国发生的两轮房地产泡沫的主要原因之一。20世纪90年代初的那次房地产泡沫，主要表现为房地产开发商之间相互反复倒卖免费“批”来的土地，表现为地产的这种投机买卖导致的房地产价格暴涨；而在目前的这一轮房地产泡沫中，房地产开发商们在“批”来的免费得到的土地上建造商品房高价出售获取了暴利，受这样的暴利吸引而不断鼓动各地政府帮助他们圈地赚钱，并且使用一切可能的手段煽起房价上涨的预期，助长房地产业中的泡沫。我在《从单位分房变为批地私人开发是一场大掠夺》一文中指出，这种批地私人开发的作法本身就是将城镇土地的级差地租白送给极少数私人房地产开发商，是对人民财富的不折不扣的掠夺。
    各级地方政府批地给私人开发，口头上的理由是吸引私人资金建设本地的城市和居民住宅，表明上看似乎是增加了本地城市建设的资金。而在实际上，地方政府批地给私人开发总的来说在财务上是得不偿失。
    房地产开发商在免费得到的土地上建成并出售商品房（包括住宅和商务房），并不是对任何人包括地方政府的优惠，因为他们把这些商品房以尽可能高的价格出售，会获得巨大的暴利，这种暴利已经成了最近一些年中国新富翁产生的主要途径之一。
相比之下，房地产开发商免费为地方建设所作的贡献，也即免费为地方政府提供的房屋和城市建设服务特别是城市的基础建设，则是微乎其微。当然，这里说的“房地产开发商免费为地方建设所作的贡献”，并不包括他们免费赠给地方政府官员个人的房子。我们有足够多的证据，表明房地产开发商赠给地方政府官员个人的房子数量不在少数。但是，这是政府官员个人收受的贿赂，严格地说是房地产开发商给地方政府造成的危害，而绝不是房地产开发商免费为地方建设所作的贡献。地方政府只要把它们批给房地产开发商免费使用的土地拿出来公平拍卖，所获收入肯定比房地产开发商真正免费为地方建设所作的贡献在价值上要高出不知多少。
    我们之所以说这样批地给私人开发造成了“半市场失灵”，是因为表面上看，地方政府批地给私人开发似乎是在与私人房地产商作一笔“市场交易”：我给你土地，你给我建设城市和居民住宅。这里的“市场失灵”表现在，这种城市建设模式不仅将巨额社会财富送给了少数私人，造成了急剧的贫富两极分化，而且也在实质上大幅度减少了政府的合法收入——即使政府公平地拍卖土地，而不是把它们批给房地产商免费使用，政府最终获得的收入也会大大提高。此外这种开发建设模式还助长了房地产业中的泡沫。
    各级地方政府能为它们批地给私人免费开发提出的唯一理由是，它们自己当时没有掌握足够的资金，需要吸引和利用房地产商们的私人资金。可是实际上，在最初实行这种房地产开发模式时，真正由房地产商们自己投入的仅仅是少数港台商人的私人资金。就是这些房地产商们真正的私人资金，也通过以小搏大式地占有城市土地级差地租收入而获得了异乎寻常地优厚的回报，我相信这是李嘉诚迅速窜升为世界顶尖级富翁的主要原因之一。而各级地方政府真正吸引到的房地产商们投入的资金，其实绝大部分归根结底是银行的资金，是房地产商们通过各种途径最终从银行借入的贷款，而且其主要来源是中国国内的国有银行。
    为什么银行会让自己的资金通过种种渠道借给房地产开发商？是市场经济的经营环境诱使它们如此。在市场经济的经营环境下，能够提出房地产作抵押品的人给银行提供了收回本息的最可靠保证，向这些人贷款是最有利的贷款业务。恰恰是市场经济的经营环境会引导银行争相把贷款送给拥有高收益土地的房地产商，而国有银行一旦真正实行市场化经营，它也会不例外地走上这样一条经营道路。事实上，正是中国的国有商业银行为保证自己贷款的安全而大量向购房者发放按揭贷款的行动，引发了中国最近的这一轮房地产泡沫。
    这样一来，我们就可以明白，那些“空手套白狼”的白手起家者们是如何通过开发房地产而暴富的：只要从银行借到了大笔资金，就能够让地方政府批给更多值钱的好地，在这些地上开发房地产后偿还贷款就有了保证；只要有一块值钱的好地，银行就会借给大笔资金，用这些资金开发的房地产销售后足以偿还银行贷款。在求政府批地和从银行借钱这两个环节中，只要突破一个环节，往下的良性循环就足够保证暴富。而有足够精明度的人会两头行骗：对地方政府说自己有钱而套取批给的土地，对银行说自己有地以获取大笔的贷款。只要骗术高明，既没钱也没地的骗子就可以很快变为巨富的“房地产开发商”。这就是我们说的“半市场失灵”的本质。
    这样的“半市场失灵”不仅靠批地给私人开发而得逞，还以银行与地方政府各自为战、各自为政为前提。如果整个银行系统真能与各个地方政府有效地沟通和联合，这种“半市场失灵”本来就不会发生：如果地方政府掌握的土地开发后真能赚钱，银行可以放心地以土地作抵押贷款给地方政府，这样它的本息回收同样有保障，批地给私人开发造成少数人掠夺公众财富的后果就可以避免。
    但是最近这十几年来，中国经济改革的思路就是要银行实行彻底的市场化经营，完全切断与政府和国有部门的联系。在这样的思维方式下，银行可以自由地向私人发放贷款，但却不能与各级政府进行有效的沟通与合作；各级政府可以自由地批地给私人开发，却不能为有规划的城市建设获得银行贷款。这必定导致银行与地方政府各自为政，反而便宜了两头行骗者同时套取地方的土地和银行的贷款。再加上批地给私人开发而不实行土地使用权公平拍卖，就必然导致了“半市场失灵”。
    如果我们真要追究责任，说清到底谁应当为房地产业中的泡沫和社会财富落入少数人手中负责，地方政府、银行甚至房地产商们可能都有足够的理由说责任不在自己：银行会说它贷款给房地产商是为了提高贷款的质量，地方政府会说它批地给房地产商是为了吸引本地极其缺乏的资金，房地产商则会说它使用地方政府批给的土地盖房出售是为了帮助地方搞好经济，他们在这个过程中“一不留神”就发了大财。其实，恰恰是这种“找不到罪魁祸首”的状况才最能够说明，问题出在“制度”上，出在将房地产业放给“市场”任意摆布上。