从股市救市谈我国的货币政策取向 

曹建海

原文：http://blog.sina.com.cn/s/blog_488305cc0100bx6p.html

编者按：由于主持课题结项等原因，有10多天没有更新了。在此向读者致以深深的歉意。大致阅读了今天的《政府工作报告》，对于以稳定房地产、股市、出口为基础的“信心”政策，完全不能苟同。在我的心目中，古典经济学告诫我们的“劳动是财富之父，土地是财富之母”、“货币只是罩在实物经济之上的一层面纱”，是我从事经济研究的根本准则。如果我们的经济试图靠货币泡沫制造增长，即使在短期内具有增加实际产出的效应，但从长时期考察，也只能增加名义产出量，而不能提高实际产出水平。然而，由于整个社会资源的错配，引起的毁灭性金融危机、经济危机，以及重温高污染、高排放经济增长模式，带给我们不能承受的资源危机和环境危机，都不会因为现行政策的“亲民”、“信心”而有丝毫的减少。

翻看过去的文章，发现一篇关于股市救市与货币政策取向的东西，自认为对于当今以“维稳”为主基调的中国股市政策，以及作为“维稳”最重要工具的扩张性货币政策取向，可能具有一定的借鉴意义，特此以飨读者。该文的一部分发表于《新民周刊》 2008年9月29日，题目由编辑改为《救市：治标还是治本？》。

    单边救市行动无助于中国经济

持久的信贷紧缩政策，加之企业经营基本环境的恶化，给号称“奇迹”的中国经济，带来了本世纪以来从未有过的经济景气回落。上半年，中国有6.7万家规模以上中小工业企业倒闭；房地产一改2004年以来持续大幅度上涨的局面，步入量价齐跌的“寒冬”；股市从2007年10月的6124高点，最低跌至2008年9月18日的1802点，下跌幅度超过70%；作为政府宏观调控重要目标的消费物价指数在7月、8月连续两个月回落，似乎宏观调控达到了预定目标。面对来自工业、房地产业、股市等方面的呼声，中央开始倡导保持宏观经济的稳定，保持金融市场和证券市场稳定，对股市展开了包括货币政策在内的一系列救市举措：9月15日，央行推出下调贷款基准利率和部分商业银行存款准备金率的救市政策，不过受雷曼破产导致的全球股市下跌影响，9月16日沪指暴跌4.47%，银行股带头重挫8.78%，北京银行、浦发银行、招商银行、工商银行、建设银行等纷纷跌停；9月18日我国政府再次推出包括单边征收印花税、中央汇金公司入市、国资委鼓励央企回购股票的重磅利好政策组合，带动股市以史上从未有过的全面涨停收盘。

作为经济晴雨表的股票市场，在我国始终以极富夸张色彩大起大落，令形形色色参与者甚至绝大部分看客们心惊肉跳。对于企业而言，股票发行和上市流通成为原始股东掠夺公众股东财富、借以获得暴富的重要途径，而真实的经营业绩则通过证券、房地产投资和财务包装加以掩饰，资本运营远远重于产品运营，对股东分红特别是现金分红，是公司决策层不能越过的底线；对于公众股东而言，尽管其投资在公开发行环节就已经被原始股东（或曰“大小非”）稀释，不过他们并不认可价值投资和从上市公司分红，炒股是他们获取收入和乐趣的主要源泉所在。这样的股市，对于公众投资者而言，注定是一个凄凉的“零和博弈”甚至“负和博弈”的游戏，在众多基金、上市公司、公众股民、老鼠仓鱼龙混杂的利益争夺战当中，公众股东最终成为经济损失的最大一族。由于股市暴跌，2007年以来入市的投资者，绝大部分处于亏损状态，有的账面亏损率超过了90%。

表面看来，股市暴跌是社会财富蒸发的过程，但股票价值之所以能被蒸发，根本上还是作为企业资产符号的股票作价过高所产生大量的虚幻财富所致。真实的社会财富，并不会因股票市场上价格的升跌而发生变化，但可以造成社会财富在不同国家、企业、个人之间的重新配置。当一个预算约束的单位，由于所持有股票价格出现暴跌，进而出现资不抵债或资金链断裂引起的破产、清算时，则股市这个虚拟经济对于实体经济的破坏作用，就淋漓尽致地反映出来了。

如果股市只解决了少数企业的融资问题，但过度炒作引起的财富效应却吸引了社会大比例的储蓄存款，那么这个股市肯定是有问题的。简单的救市政策可能救不了超过上市公司规模数十倍的实体经济，也救不了市值残酷缩水的公众股东，而只能拯救那些在股市呼风唤雨的庄家，他们将在一个苏醒的股市里，重启掠夺游戏带给他们财富和快乐。那么，以指数为标杆的救市政策，终将会把中小投资者推向更加冰冷的深渊。

股市传导货币政策的机制

由于有了股票市场的存在，货币政策的作用不仅直接作用于实体经济，而且通过股价产生直接或间接的调节影响实体经济。因此，对于股市传导货币政策的通道及其效应不可忽视。理论上包括以下几种：

1．托宾q比率效应。根据已故诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯·托宾发展的q理论，即股价和投资支出相互关联的理论，边际比率q是金融市场估价的增值与相关投资成本的比率。通常用可再生真实资本资产的市场行情与这些资产当前重置成本之间的比率来衡量。q值是新投资的主要决定因素，q>1，投资需求增加；q<1，投资需求减少，企业回购股票或并购活动增多；q=1，市场实现均衡，资本以经济的自然增长速度重置和扩张。在这里，股票市场不仅提供融资，而且对企业投资项目的未来预期收益、风险及该项目对企业整体的贡献做出评估，通过股价波动为企业面临的投资决策提供了一个灵敏且易获得的q比率。货币政策的传导过程为：货币供应增加→利率下降→股价上升→q比率上升→企业投资增加→产出增加。

2．企业资产负债表效应，又称平衡表效应。在不完全竞争金融市场上，由于存在着信息不对称，借款人比银行在资金运用上拥有更多信息，机会主义和道德风险的存在，使银行对借款人的资金运用的监督存在困难。股价上升，现有资本品的价值上升，企业的抵押品价格随之上升，企业净值增加，意味着企业为其贷款提供了较多的担保，将激励银行为企业的投资需求提供更多融资，企业投资增加；反之，股票价格下跌，资产负债表恶化的企业将无法从股票市场直接融资，也无法获得银行贷款，信用、投资与产出出现紧缩。资产负债表效应在短期内影响总需求水平后，在长期内还会持继降低支出水平，影响总供给。资产负债表效应描述为：货币供应增加→股价上升→净值增加→逆向选择和道德风险下降→银行贷款增加→投资增加→下一期产出增加。

3．财富效应。由弗朗哥·莫迪利亚尼提出，其理论基础是消费和储蓄的生命周期理论。消费者一生的总财富由可支配的劳动收入和金融财富组成，在此基础上对其一生资源做跨期最优化决策，消费不仅是可支配收入的函数，也是金融财富的函数。股价上升，一方面促使消费者的金融财富增加，从而总财富增加，消费支出扩大；另一方面，即使在可支配收入不变的情况下，通过改善居民对未来收入的预期，同样可以促使消费支出扩大。但这种股价上升必须具有持续性，否则短期上涨引起暂时的财富增加，只会增加当期储蓄，对即期消费不会产生大的影响。货币政策的传导过程为：货币供应增加→股价上升→金融财富增加→毕生资财增加和收入的边际消费倾向增加→消费增加→产出增加。

4．居民流动性效应。居民流动性效应是通过影响消费者的支出意愿发生作用的。当股价上升时，消费者的财务状况更为稳健，从而增加在耐用消费品和住宅方面的支出，拉动投资需求和产出的扩大；股价下跌时，耐用品消费支出和住宅支出减少，产出和居民收入减少，而且可能进一步恶化资产负债状况，居民在资产变卖时遭受资产价值进一步下跌的损失，即出现债务紧缩效应。这种情况在大危机时期极为普遍。货币政策的传导机制为：货币供应增加→股价上升→金融资产价值上升→居民资产负债状况改善→财务危机可能性下降→银行消费信贷增加→耐用消费品、住房开支增加→下一期产出增加。

可见，货币政策作用于股票市场，引起股票价格的调整，而股票市场将自身对货币政策的反应通过与实际经济、金融中介的联系而向外传导输出，趋向最终目标。这样一个复杂的传导过程，是中央银行出台货币政策必须充分考虑到的。

货币政策应着眼于实体经济

对于中国这个富有特色的股市而言，大规模的直接融资并没有促成更多的企业上市。迄今为止，1500家上市公司只占我国实体经济较小的份额。从对经济成长的带动性看，非上市公司特别是中小企业，才是构成我国经济持续健康发展的基石。现在的关键问题是：如果现在改变货币政策从紧的基调，股市能否改变熊市的局面，形成止跌回升的趋势？但在通胀形势恶化和熊市已成定局之后，改变货币政策从紧的基调，只能加深整体经济已经存在的潜在金融风险，而且没有可能改变股市趋势了。

眼下人们最担心的是股市的基本面——上市公司的业绩将趋于恶化，这是构成我国股市大熊市格局的根本原因所在。这种普遍的担心也说明，我国长期依靠外向型、工业化、城市化的经济发展模式，已经到了积重难返的地步，不通过大的调整实现经济的转型升级，经济的复兴，可以说将是遥遥无期的。

从推动我国经济增长的动力看，目前主要引擎出口、投资、汽车消费三大热点都出现了熄火的迹象。出口需求疲软是中国遭遇的一大难题。2007年中国出口货物约9.35万亿元，占GDP（支出法）总额的比重高达35.7%。自2002年以来，我国货物出口每年以逾20％的幅度增长。剔出价格上涨因素，出口部门可能每年直接为中国GDP增长贡献近4个百分点。很明显，出口增长减速甚至出现萎缩，整体经济增长将显著放缓。

投资增长也开始出现问题。2008年上半年全社会固定资产投资68402亿元，同比增长26.3%，比上年同期加快0.4个百分点；如果剔除固定资产投资价格同比上涨10%的影响，实际固定资产投资增长14.8%，较之过去几年有明显的回落。作为投资增长龙头的房地产开发投资，由于房价的回落和信贷的收紧，多数房地产企业陷入了销售不力和资金周转困难的境地，投资滑坡已成为一个不争的事实。受房价回落的影响，深度依赖土地买卖的地方政府基础设施投资，也开始面临着资金来源不足的问题。

上半年全国社会消费品零售总额实现51043亿元，同比增长21.4%，比2007年同期加快6.0个百分点，扣除7.5%的零售价格上涨，则上半年社会消费零售总额的实际增长率为12.9%，快于GDP增速2.5个百分点。表面上看，中国的宏观消费正在恢复。但是，如果考虑到2007年政府消费在最终消费支出的比重高达28%，且呈持续上升的趋势，居民消费特别是农民居民消费在最终消费支出中的比重呈急剧下滑，扩大内需特别是扩大国内消费，仍然是一个异常艰巨的任务。

长期来看，中国股市重新走向牛市，需要建立在中国经济的可持续发展基础之上。从货币政策的取向来看，必须引导企业立足国内市场扩大生产，特别是国内消费市场；要鼓励建立在促进国内消费的基础上的投资增长，杜绝和控制以投资为掩护的各种官商勾结、转移社会财富的信贷投放；银行信贷要配合政府采购，更多地向农民和农民集体倾斜，最大限度地促进占我国人口最大比重的农民群体的增收，增强消费需求对经济增长的拉动作用，为我国经济发展提供持久动力。

在引导改变国内总需求结构的基础上，信贷政策要更多通过窗口指导的灵活操作，体现政府对于产业发展的指导作用：要体现政府对于土地节约利用、节能减排、劳动用工、生产安全、产品质量安全等社会管理作用；应向面向国内消费的消费产业、支持消费产业投资品产业倾斜；大力支持高技术产业发展，特别支持高技术产业在自主创新方面的能力培养；鼓励、支持工业企业对重大专项技术攻关，提高企业的系统集成创新能力；加大推进企业信息化的力度，改变传统的业务流程和工作方法，提高企业经济效益。

总之，货币政策只有立足于改变我国经济的基本面，通过基本面的改变为股票市场的健康发展奠定基础；单纯的救市虽然可以促进短期上涨，但无助于改善股价的长期走势，反而可能加深泡沫经济造成的社会财富转移、通货膨胀，以及股市更大幅度回落引起的需求不足、经济危机局面，贻误经济转型和经济振兴的重要时机。

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