美国资本积累金融化实现机制及发展趋势研究

马锦生

摘要: 资本积累金融化作为1980年代以来美国经济结构的关键性变化，体现为利润来源由生产和贸易渠道向金融渠道的转移。本文从四个方面分析了利润来源渠道的变化即金融化的实现机制，并就资本积累金融化对经济运行机制的影响进行了分析，以揭示金融化的资本积累模式是否具有可持续性。资本积累的金融化所导致的债务经济运行机制不具有可持续性，从而导致了金融危机和债务危机的爆发。

关键词:金融化; 资本积累; 债务经济; 金融危机

作者：马锦生，清华大学社会科学学院经济学研究所助理研究员。

金融化概念的提出源于激进政治经济学对金融与生产之间关系的探讨，现有的经济学文献中存在着从微观——中观——宏观三个层面对金融化涵义进行阐释的文章[①]。本文采纳阿瑞吉对金融化概念的界定,将其理解为资本积累模式的转变，体现为资本积累日益依赖于金融渠道而非商品生产和贸易渠道[②]。孟捷指出,金融化本质上是资本积累面对资本积累的基本矛盾进行的一次金融修复，为资本积累的基本矛盾创造新的发展空间的同时也决定了危机爆发的最终形式[③]。资本主义生产关系中无论是货币还是资本,本质都是一种社会关系，体现的是人与人之间的权力关系。这就是资本积累金融化能摆脱使用价值的生产和流通，成为纯粹价值化积累的根本原因所在。资本积累金融化既涉及微观层面企业管理模式的转变、中观层面产业资本家与金融资本家之间经济权利与政治权力之间的较量、又涉及宏观层面由积累模式转变带来的经济体系运行机制的转变。金融化实际上代表了资本主义的全面转型,这种转型既体现为实体经济结构的变化又体现为金融体系自身结构的变化。

研究经济变迁主要有“以活动为中心”和“以积累为中心”两种视角[④]。以活动为中心的视角主要以就业和产出为标准,1980年代以来美国经济结构呈现出去工业化的特征；以积累为中心的视角则关注利润来源和利润形式的变化，利润来源和利润形式的变化导致资本积累金融化成为1980年代以来美国经济结构的关键性变化。

一、美国资本积累金融化的实现机制

金融化作为1980年代以来美国经济发展的一个特征事实，金融渠道日益成为利润的主要来源。金融资本利润的增加必然伴随着经济体系中各个经济单位债务的增加，整个经济体系形成了以债务为基础的经济运行机制。“在债务经济中，债务关系不仅是经济联系的纽带，而且是主体即‘债务人’的生产机制。”[⑤]债务人的生产机制即金融化的实现机制，本文将其概括为四个方面：家庭收入的资本化、非金融企业的过度资本化、金融功能的异化和资本积累的全球化。资本积累金融化的实现机制必须澄清两个方面的问题:一是实体经济的变化导致生产和贸易渠道不再是利润来源的主要渠道;二是金融体系的变化导致金融渠道成为利润来源的主要渠道。实体经济的变化与金融体系的变化之间存在着一种辩证的关系，二者的相互作用导致了资本积累金融化的实现。

1、家庭收入的资本化

家庭收入的资本化体现为家庭收入日益以金融市场为基础并受金融市场状况的影响。新自由主义经济体制的实行带来的以金融市场为基础的收入分配和再分配机制，导致了家庭收入的资本化。作为资本主义权力结构重组结果出现的新自由主义经济体制其本质是有利于资本加强对劳动剥削的制度安排。实体经济的停滞导致劳资之间的权力关系超过了资本之间的分配关系，产业资本和金融资本在加强对劳动的剥削上的利益日益趋向一致，金融市场成为整个资产阶级S（包括工业资本家和金融资本家）加强资本对劳动剥削的场合。伴随工人实际收入的停滞甚至下降，新自由主义经济体制建立起了以金融市场为基础的员工持股计划（ESOP）以及私有化的社会保障制度。

随着实体经济的衰落导致建立在凯恩斯主义上的妥协的劳资关系被后副特制的工资关系替代。由于工会组织的削弱和集体谈判工资合同的下降，美国工人的实际工资从1970年代的滞胀危机以后开始持续下降，1993年每小时实际工资仅为7.78美元/小时。虽然实际工资从1990年代从中期以来有所增加，但直到2010年8.91美元/小时仍然没有达到1973年9.26美元/小时的水平，2011年实际工资水平又有所下降，为8.77美元/小时，如图1所示。1983年加入工会的工人有1770万，加入工会的比率为20.1%，而到了2012年加入工会的工人有1440万，加入工会的比率仅为11.3%，从2011年的11.8%持续下滑。

图1 美国非农私人产业工人实际小时工资

数据来源：2012年美国《总统经济咨文》。注：非农私人产业工人每小时实际工资=当期美元工资/CPI，在CPI计算中，1982-1984为基期=100.

从1974年开始，美国国会陆续通过了16项关于鼓励推行职工股份所有制的法案，作为资本社会化形式的员工持股计划（ESOP）的实施虽然使得家庭持股比例有了提高，但通过股票所有权向低收入家庭扩散财富的程度却非常有限，家庭部门实际收入增长并没有因此摆脱停滞状态。从图2美国个人工资收入与财产收入之比来看，虽然总体呈现上升态势，1963年该比例为13.9%，到1989年该比例达到最高值为27.9%。该比值的上升既可能源于财产性收入的上升，也可能源于工资性收入的停滞。进入1990年年代该比例又处于持续下降态势，在2001年美联储开始降息之前，该比例降为了22.5%。伴随美联储宽松的货币政策，该比例又呈现出上升态势，2008年达到了26.8%。金融危机的爆发导致该比例又开始下降，2010年降为21.5%。综上所述，员工持股计划的实施虽然导致工人拥有了一定的“资本权利”，并没有改变绝大多数股权集中于少数资本家手中的现实。工人与金融资本家的利益在某种程度上更容易达成一致，更愿意接受有利于资本的分配方案，资本主义私有制的本质并没有改变。

图2 美国个人工资收入与财产收入之比

 数据来源：2012年美国《总统经济咨文》。注意：财产收入包括股息收入和利息收入，2011年为预测数据。

社会保障的私有化进一步加剧了家庭部门收入的资本化。1935年美国国会颁布的《社会保障法案》标志美国社会保障制度初步确立。经过战后资本主义黄金年代经济和社会的发展，美国社会保障制度获得了极大的拓展和深化。进入1970年代以后，随着实体经济的衰落以及竞争的加剧，在“奥菲悖论”的基础上，美国实现了国家形式的变化，逆转劳动力去商品化的过程，重塑劳资之间的关系，以满足资本效率优先的发展。福利国家转变为了熊彼特的竞争国家，单纯性救济福利趋向了工作福利。对福利国家制度进行改革的小政府方案就包括社会保障私有化，主要体现为将联邦政府的职能逐渐从直接责任者向监督者转变，提高社会福利机构的私有化程度，建立以私营保险为主、政府保险为辅、个人自愿保险为补充的多重保障机制；实行年金保险储蓄，建立现收现付和积累相结合的社会保障基金制度[⑥]。

社会保障私有化的一个重要举措就是社会保障基金从现收现付体制[⑦]向资本化、基金化模式转变，如团体的固定福利养老金计划变成了个人的固定缴款计划(如401[k]退休储蓄计划)，由企业和个人共同负担保险费用。养老金改革的实质是通过工薪收入的部分资本化即征收强制工资税，把退休储蓄转变为机构投资者的法人资本，实现工资的一部分向资本市场的转移，为资本市场注入资金以推动资产价格膨胀，进而通过基金投资保值增值[⑧]。社会保障的私有化把社会保障从国家和企业负担转化为个人负担，实际上强化了劳动对资本的从属。如图3所示，社会保险中雇主与雇员各自负担的份额从1995年起，雇员负担的份额就超过了雇主负担的份额，此后二者之间的差距处于加大的趋势中。社会保障私有化通过增加金融部门的服务费和佣金、提高股票的价格及使家庭具有投资者属性，增加了金融部门的利益，达到了资本效率优先的目的。迈克尔·赫德森把金融资本对劳动进行剥削的方式分成了三个阶段：雇用劳动然后销售其制造的产品获取利润的阶段；通过借钱给劳动者对其进行剥削的方式(其中主要的是让劳动者贷款买房)；而最新的剥削方式就是通过对劳动者储蓄的控制，其中首要的就是养老基金和共同基金，并用这些基金来使经济金融化。[⑨]

图3 美国社会保险雇主与雇员各自负担的份额

数据来源：Bureau of Economic Analysis，U.S.NIPA。

社会保障私有化必将伴随家庭消费的信贷化，因为家庭部门必须从市场上获取住房、医疗、教育等社会保障，家庭部门债务负担增加。如图4所示，进入1970年代以后美国家庭部门的债务总量处于一个持续上升的趋势，从1970年为0.46万亿美元，1980年为1.4万亿美元，1990年为3.57万亿美元，2000年为6.96万亿美元，2007年为13.7万亿美元，增加到2011年的12.9万亿美元。实际收入停滞以及社会保障制度的私有化导致家庭部门债务增加，家庭部门通过借入和持有金融资产更多的参与了金融的运行，成为了金融资本获取利润的重要部门，金融实现了对工人工资收入以及储蓄的“金融掠夺”[⑩]。家庭收入的资本化，本质不过是把产业工人所创造的剩余价值甚至价值资本化为债务收入而已。

图4 美国家庭部门的债务

数据来源：Flow of Funds Accounts of the United States.

2、非金融企业的过度资本化

非金融企业的过度资本化指非金融企业“金融债务的持有超过从事生产的需要”，[11] 其所持有的金融债务并没有用于固定资本投资的支出，而是用于了金融市场上金融资产的购买。受“股东价值最大化”公司治理模式的支配，非金融企业仅仅被视作一个资产组合，“易产而融”，以满足“股东价值最大化”目标的实现。非金融企业把利润的源泉从生产性资本积累转化为了金融资产积累，金融资产比重不断提高。“股东价值最大化”的企业治理模式把如图5所示，美国非金融企业金融资产与非金融资产比率处于一个持续上升的趋势之中，从1963年的7.28%上升到1980年38.5%。伴随1980年代金融规制的逐渐解除，该比率迅速上升，1990年达到57.85%，2000年达到98.63%。最高值出现在2001年，为100.19%。金融危机爆发前的2007年该比率为82.14%。金融危机的发生并没有使该比率下降，2009年该比率达到了历史最高值103.84%。

图5 美国非金融公司金融资产与非金融资产的比例

 数据来源:Flow of Funds Accounts of the United States.

企业固定资本投资减少的原因，就在于资本的逐利性质，当企业不能以生产资本的形式获取有竞争力的利润时，资本采取了金融资本的形式以保持其盈利性。由于资本资产的膨胀是个明显不均衡的过程，固定资产投资和金融资产投资的比例处于变动之中。明斯基在《凯恩斯通论新释》中指出，“在凯恩斯的资产定价模型中，生产性的资本资产可能被当成投机性的金融资产。”[12] 资本主义生产方式使得固定资本的投资具有投机性，资本主义金融市场的情况“对资本资产存量估值的影响从而对投资速度的（产生）影响”。[13]实体经济停滞导致了固定资本投资的下降，金融市场的膨胀导致了金融资产投资的上升。如图6所示，美国非金融公司净实物资本投资占税后利润的比例在1960年代一直处于一个上升趋势，1970年代初期滞胀带来的物价上涨使得企业进行投资的成本上升，在1974年该比例达到了78.74%。但随后由于滞胀的持续，该比例短暂下降。在此期间，美国政府一直试图通过压低利率来刺激企业的投资，非金融企业净实物资本投资占税后利润的比例又有所上升。1979年美联储提高利率带来的“沃克尔冲击”使得该比例迅速下降，从1979年的57.27%下降到1982年的27.1%。随后该比例保持了一个相对稳定的态势，1990年该比例为29.27%。该比例在1990年代后期由于新经济的刺激有所回升，2000年该比例达到了39.82%。随后又持续下降，到2008年该比例仅为26.39%。2008年金融危机的爆发更导致2009年美国非金融企业净实物资本的投资支出为-976亿美元。这些没有用于固定资本积累的利润，加入了金融资本的循环。非金融企业的过度资本化代表了资本积累从生产和贸易渠道向金融渠道转移的微观机制，固定资本投资的下降导致生产和贸易很难再成为利润的主要来源，金融资产的积累则成为了新的利润来源。

图6美国非金融企业净实物资本投资占税后利润的比例

数据来源：Flow of Funds Accounts of the United States,2012年美国《总统经济咨文》以及作者计算所得数据。

3、金融功能的异化

按照马克思的论述，信用体系的发展源于对高利贷的对抗，工业资本主义的发展使得生息资本从属于了资本主义生产方式的要求。但Toporowski指出，当代资本主义制度的发展并没有使得金融从属于生产资本，而是生产资本越来越从属于金融。[14]金融从服务于生产到主宰生产，存在着功能的异化，这种异化越来越体现为金融功能的掠食化。

金融功能的变化源于美国金融市场结构的变化以及由此带来的企业融资方式的变化。从1970年代中期以来，投资性金融机构的市场份额相对于存款类机构和保险、养老金机构的市场份额处于一个持续上升的趋势，1990年代初期占据了金融市场的最大份额。美国金融市场结构的变化改变了企业对商业银行信贷的依赖关系，非金融企业更多依赖内部融资和在金融市场上的外部直接融资。“沃克尔冲击”导致的高市场利率降低了商业银行服务经济的能力，金融市场上的金融创新为企业多样化的融资提供了新的渠道。如大型企业可以通过商业票据进行直接融资，中小企业则可以通过发行垃圾债券进行直接融资。由图7可以看出，从1970年代以来，工商业贷款在商业银行贷款的占比持续下降，从1974年的35.7%下降到1980年的33.8%。1980年代该比例呈持续下降态势，1990年下降为32%，1990年代该比例相对稳定，维持在28%左右，2000年为28.7%。进入21世纪后，该比例继续下降，2007年降为21.1%，2010年为18%，2011年仅为19.4%。

图7 美国商业银行贷款占比情况

 数据来源: 2012年美国《总统经济咨文》。

美国金融市场的发展导致传统的商业银行面临着“去中介化”的尴尬，企业和个人日益通过金融市场而不是银行融资、通过机构投资者而不是银行进行储蓄，银行面临的金融市场资产竞争与机构投资者存款竞争的压力与日俱增。商业银行融资功能的核心地位发生了根本性的变化, 面对这种压力商业银行做出了功能调整,这种调整体现为银行业务转变和银行信贷模式转变两个方面，商业银行主要通过证券化和金融市场中介业务来赚取利润。银行业务转变指银行从融资中介和支付中介的传统业务转向了财富管理与资产管理业务。自1990年代以来，家庭消费信贷和零售投资业务成为了重点，不动产抵押贷款取代传统的工商贷款成为银行业第一大信贷业务。商业银行传统的“先存后贷”的信贷模式发生了变化，“创造贷款-持有贷款”模式转变为“贷款-出售-MBS”模式,商业银行充分利用自身能力来形成可市场化的负债。

金融市场的膨胀以及商业银行的转型，导致金融体系的主要功能不再是为生产性投资融资，而是转为金融机构自身的金融投机融资。金融的功能主要是把资本和收入从实体领域向金融领域转移，金融机构从资金的净提供者变成了资金的净需求者。斯威齐把金融化理解为金融在资本主义运行中地位不断提升的过程，这种提升体现为金融超越实体部门成为主导经济发展关键因素的过程中，是以工业为主要内容的经济形态已经转变为以金融为主要内容的经济形态的过程[15]。金融资本功能的异化, 导致其性质更具有高利贷资本的性质。这种新的金融资本脱离了与制造业的关系，与房地产等产业形成了一种共生关系，形成了所谓FIRE 部门[16]。“现在金融扩张不是以健康的经济为基础, 而是以滞胀的经济为基础。[17]” 金融功能的掠食化体现为“今天的金融财富越来越采取社会其余部分的债务的形式。金融财富非但不能促进工业资本形成、公共设施投资、社会开支或者提高生活水平, 它本身就是通过使工业企业、房地产、劳动以及政府负债来实现的——这样就能以利息、其他的金融收费以及‘资本’收益的形式来吮吸经济剩余。因此,这种模式的金融化在资产负债表的负债项上采取的是反财富的形式。” [18]

金融在经济中的主导地位首先表现为金融业利润的全面增长。从总量上看，如图8所示，金融部门利润在公司利润中的占比在1984年以前呈缓慢上升趋势，从1963年的16.3%增加到了1980年的19.3%，1984年仅为15.1%，从1960年到1984年平均值是17.4%。从1985年到2005年，金融部门利润在公司利润中的占比上升增速，1985年为20.9%，2005年为32.4%。进入21世纪以来，金融部门利润在公司利润中的占比迅速增加，2001年为41.4%，2002年为43.8%，2003年为42.9%。2007年次贷危机的爆发使得该比例大幅下降，2008年降为了13.4%，2009年又回升到了36.7%，2010年该比例为35.4%。

图8 美国金融部门利润在总公司利润中的比例

 数据来源：2012年美国《总统经济咨文》.

图9表示了经济活动中产生于金融业与非金融业的利润的比较问题。该比率在1960年代和1970年代相对比较平稳, 但1980年代的“新政策十年”(deal decade)使得该比率出现了一个急剧的高涨。1990年代前期该比率有所下降, 但从1990年代末期开始，该比率又开始上扬，并在1990年代末达到一个比1980年代更高的水平。

图9美国金融行业利润与非金融行业利润占比

数据来源: 2012年美国《总统经济咨文》.

4、资本积累的全球化

金融化的第四个实现机制是资本积累的全球化。当代全球资本积累模式被称作新布雷顿森林体系，美国通过经常项目逆差输出美元和金融资产，进口商品和劳务；获得贸易盈余的国家则将贸易盈余用于购买以美元计价的金融资产，为美国的经常项目逆差融资。美国的经常项目余额迅速增加，如图10所示，经常项目余额由1970年代初的盈余转化为1977年的-109亿美元，到2002年更是达到了-4516亿美元。

图10 美国经常项目余额与现金存量

 数据来源：2012年美国《总统经济咨文》.

为了给经常项目逆差融资，美国的金融项目从1960年代、1970年代以及1980年初的逆差即资本流出，转变为1983年210.3亿美元的资本净流入，这一数额在2002年达到了5005.2亿美元。2002年以后，陷入“滥币陷阱”的美元加速发行，金融项目的顺差在2006年达到了7794.4亿美元。2008年金融危机的爆发使得流入美国的资本减少，2010年降为3688亿美元，如图11所示。通过经常项目逆差流出去的美元，又通过金融项目顺差回流到美国，贸易盈余国家将贸易盈余以金融资本的形式重新投回美国推动了美国金融市场的膨胀。

图11美国金融账户余额

数据来源：Bureau of Economic Analysis，U.S. International Transactions Accounts Data.

图12给出了金融利润与国际净利润在公司利润中的比例。该比例从1980年代以来持续上升,从1980年的33.1%,上升到了1991年的40.7%。从1990年代后期开始，该比例迅速上升，到2001年达到了52.8%。金融危机的爆发使得该比例有所下降，2008年该比例降为了39.5%，2011年该比例为44.9%。这表明金融化积累以及积累的全球化趋势明显。

图12 美国金融利润与国际净利润占公司利润的份额

数据来源：Bureau of Economic Analysis，U.S.NIPA.

二、美国资本积累金融化的发展趋势

资本积累金融化的实现，使得金融利润成为了利润的主要来源和形式。金融利润的增加建立在经济体系中各个经济单位债务增加的基础上，“双赤字”的债务经济运行机制形成。资本积累金融化的发展趋势体现在债务经济运行机制能否持续下去，债务必将对各个经济单位形成最终的约束。

要阐述清楚债务经济运行机制能否持续下去，必须对金融与资本主义经济的关系有一个透彻的理解。关于金融与资本主义经济之间的关系，主流经济学家主要强调了金融在资本主义经济发展中积极的一面，如阿罗-德布鲁的一般均衡理论、托宾的“q理论”以及萨莫斯的“有效市场理论”等，金融市场被认为是分散风险,引导稀缺资本投资的有效场所。主流经济学采取的“生产-金融二分法”的分析范式，“显然缺乏对金融与整个资本主义制度的关系的系统认识,也缺乏对金融与资本主义当前特征的关系的系统认识。”[19]后凯恩斯主义经济学家遵循凯恩斯的传统，强调了资本主义生产的货币和金融本质。如帕利就指出对金融市场的评价不能仅仅局限在资源配置效率的范式之内，金融市场不仅影响着生产性质和收入分配，而且影响着权力的分配，因此金融化同时在宏观和微观两个层面上改变着经济体系的运行方式。[20]后凯恩斯主义经济学家意识到金融化不仅体现为资源配置的金融化，还体现为社会财富及社会关系的金融化。马克思在《资本论》中提出了对资本主义金融体系本质的深刻理解，指出随着资本积累规模的扩大，资本主义生产方式将不仅仅引起生产的重构，还将引起经济重构、空间重构和社会再生产及社会改造，而信用体系是引起经济重构的主要杠杆。因此“金融化将金融延伸到传统领域之外,触及私人的、更广泛的经济和社会再生产的因素。”[21]

由于金融财富通过使工业企业、家庭以及政府负债来实现它以利息、费用以及资本收益的形式剥削经济剩余的目的，形成了家庭部门的债务驱动型消费、企业的债务驱动型投资和政府的赤字财政。当金融资产出现价格波动时，对家庭部门的消费、企业部门的投资和政府的预算约束都将产生极大的影响，这也许就是格林斯潘为什么推行“股市凯恩斯主义”的主要原因[22]。资本积累模式转变后的经济周期悄然定下了新货币政策的调子:资产价格比实际工资重要[23]。当最终的金融约束因为金融市场膨胀的终结到来时，债务经济的运行机制崩溃了。

1、家庭部门债务驱动性的消费难以为继

家庭部门债务驱动性的消费难以为继首先是家庭部门债务与收入之比迅速上升。建立在生产资料私有制和雇佣劳动基础上的资本主义生产方式，不可避免的会带来收入分配的两极分化。随着1970年代实体经济利润率的不断下降，资本家不断压低用于劳动力再生产的工资价值，资本有机构成提高造成的“机器排挤工人”也使得一部分人失去了工资收入。金融化的积累模式不再把工资看作是扩大需求的条件，而是仅仅视作企业的成本，导致建立在凯恩斯主义上的妥协的劳资关系被后副特制的工资关系替代。如图13所示，1979年以后美国家庭债务与收入比率迅速提高,尤其是信贷市场未清偿家庭债务占可支配入的比例从1979年的28.4%增加到2011年的121.7%，在最高年份的2008年达到了155.3%。这意味着家庭部门凭借收入已经难以清偿债务，而只能采取借新债还旧债的形式，具有典型的庞氏融资结构的特征。

图13.美国家庭债务占可支配收入的比例

数据来源：Flow of Funds Accounts of the United States, 2012年美国《总统经济咨文》以及作者计算所得数据。

实体经济利润率的停滞带来了银行等金融机构业务的转型，其业务重心从控制产业资本转向了控制个人，金融部门对次贷等个人金融业务的推动加剧了家庭部门的负债。通过对家庭部门设置苛刻的信用条件实现对低收入家庭的金融掠夺。从图14可以看出，美国家庭新增债务占可支配收入的比例从1999年以后有一个剧烈的增长，这可能和美国金融实行混业经营以后次贷急速增加有关，家庭部门承担的总负债占可支配收入的比例在2001年后始终高于100%。

图14美国家庭新增债务占可支配收入的比例

数据来源：Flow of Funds Accounts of the United States, 2012年美国《总统经济咨文》以及作者计算所得数据。

家庭消费信贷和住房抵押贷款十分活跃，家庭部门未清偿借款在信贷市场上急剧增加。如图15所示，从1989年起, 所有部门的债务都持续攀升, 但家庭债务的增长速度遥遥领先。家庭部门未清偿借款占非金融部门负债的比例在1999年以后有个大幅提高，家庭部门的债务增长速度快于了非金融企业部门的债务。这就是为什么2008年金融危机首先爆发在家庭部门而不是非金融企业部门的原因。

图15 美国家庭部门和非金融公司负债占非金融部门非清偿借款负债的比例

 数据来源: Flow of Funds Accounts of the United States.

美国家庭部门债务存量及债务增量的增加，源于美国消费支出占可支配收入比例的持续上升。如图16所示，从1980年代后期开始，美国消费支出占可支配收入的比例持续上升，2001年该比曾经达到了95.72%，金融危机爆发前的2007年该比例为93.75%。家庭部门消费支出的增加并不是建立在收入增长的基础之上，而是建立在信用扩张的基础之上，从而导致家庭部门债务存量及债务增量的迅速增加。

图16 美国家庭消费占可支配收入的比例

数据来源：2012年美国《总统经济咨文》.

从图17中可以看出，美国家庭财富收入比自1990年代以来持续上升。但在21世纪初期和2009年出现过急剧的下降，下降阶段对应的正是“科技泡沫破灭”和“次贷危机”时期，这表明家庭部门的财富受金融市场波动的影响非常之大。进入21世纪后，美国家庭部门财富与个人可支配收入比例的变动幅度明显加大。

图17 美国家庭部门财富与个人可支配收入的比例

数据来源: Flow of Funds Accounts of the United States.

综上所述，家庭部门的消费支出并不是以收入为基础，而是以家庭财富和债务为基础。维持健康的个人债务关系应以稳定充足的收入为前提,而不是以不确定性极高的未来收入且主要是家庭财富作抵押的。家庭财富的变化非常容易受金融市场的波动而波动，证券和住房价格的变化将会带来家庭财富的剧烈波动。如此之高的债务比例导致债务型通货紧缩的风险持续增加,极易因利息率提高、房价下降等冲击而使债务链条断裂。

2、非金融企业内源性投资的不足

债务经济难以持续的第二个表现就是非金融企业内源性投资不足导致企业部门金融脆弱性上升。首先表现为非金融企业部门的负债与权益之比上升。由图18所示，股东价值最大化的公司治理目标导致美国非金融企业负债与权益之比自1972年以后有个大幅上升，并很快超过了100%的比例，整个1980年代该比例一直处于一个比较高的位置。

图18 美国非金融企业负债与权益之比

 数据来源：Flow of Funds Accounts of the United States.

导致1980年代非金融企业负债权益比迅速上升的原因就在于企业的股份回购。图19为非金融企业在1946年到2011年新增信贷市场借款和名义新股发行的走势图，如该图所示，新股发行在1980年突然变为负数，且新增借款和股票购买呈现明显的负相关, 这意味着非金融企业在用借款回购股票。非金融企业借款目的发生了改变，由为投资融资转向了用于企业股票回购，股市由募集资金的源泉变成了吞没资金的黑洞，这直接导致了债务与权益比率的上升。

图19美国非金融公司新股票发行和新增借款之比

 数据来源: Flow of Funds Accounts of the United States.

具体情况如图20所示，美国非金融企业净股份发行与现金流量的比例在1977年以前一直为正值，而从1970年后期开始该比例出现了负值的情况，负的净股份发行意味着非金融企业股份回购超过了股份发行。该比例1984年达到了-18.6%。此后除了1990年代初为微弱正值以外，该比例持续为负值，2007居然达到了-50.7%，2011为-24.9%。这表明受到“股东价值最大化”公司战略的影响，非金融企业部门的行为呈现明显的短期化效应，越来越多的现金流投向了股票回购以操纵股价和拉升企业的账面价值，从而进一步削弱了企业内部融资的能力。

图20 美国非金融企业净股份发行与现金流量的比例

数据来源：Flow of Funds Accounts of the United States.注：现金流量=企业内部资金+股息支出

除了进行股份回购，非金融企业还把很大一部分利润以股息的方式支出。美国非金融企业净股息支出与税后利润的比例从1980年代以后有一个大幅度的上升，从1980年的38.6%到1990年的81.7%，2000年达到了95.8%。在最高的2001年居然达到了120.4%，2011年该比例为55.9%。这些都降低了企业内部进行积累的资金，如图21所示。

图21 美国非金融公司净股息支出与税后利润的比例

 数据来源: Flow of Funds Accounts of the United States.

自1970年代美国经济陷入“滞胀”以来，非金融企业部门盈利能力长期无法恢复，内部融资不足以满足资本再生产所需的资金。而股票回购和股息支付的增加进一步削弱了内部融资的能力。在这两方面作用下，如图22所示，非金融企业部门的金融缺口[24]从1975年的-67亿美元增至2007年的2487亿美元。面对日益扩大的金融缺口，非金融企业可以采取两种措施：一是降低固定资本的投资，二是借助于外部融资。在企业管理者利益与金融市场利益日益趋向一致的过程中, 企业行为越来越受到金融市场的控制。公司代理人利用金融市场不断的通过支付分红、股份回购甚至是兼并与收购来满足股东权益，企业变得过于迷信债务融资。这些都会减少企业留存利润，使企业负债率上升，弱化企业生产性资本的积累能力，形成企业的债务驱动型投资。

图22 美国非金融企业金融缺口

 数据来源: Flow of Funds Accounts of the United States.

由于为固定资本投资和金融资产融资的方式不同，各种各样的资产负债表结构导致了企业部门不同水平的金融脆弱性。主要体现为两个方面:一是按照卡莱茨基的利润方程,固定资本投资的下降将降低整个企业部门的利润水平；二是企业金融缺口的增加导致外源性融资的增加，将会带来企业金融脆弱性的上升。明斯基根据债务与收入之间的比例，把融资结构划分为三种类型：对冲性融资、投机性融资和庞氏融资，这三种融资结构的比例关系决定了整个经济金融稳定性的程度。[25]三种不同融资结构的实现取决于三种现金流：收入现金流、资产负债表现金流和投资组合现金流。金融市场膨胀带来流动性的上升容易导致融资结构由对冲性融资向庞氏融资的演进。当金融市场的膨胀难以持续时，经济体系的金融风险迅速增加。

非金融企业内源性融资的不足在加剧金融风险的同时，也加剧了宏观经济失衡。固定资本投资的减少降低了美国工业的生产能力，工业增加值在GDP的占比却持续下降，国内物质产品有效供给不足；金融市场的膨胀带来了购买力的膨胀，各类金融资产供给相对过剩，但金融资产本身却既不能消费也不能直接用于制造业生产。于是美国经常项目的国际收支就越来越朝着逆差的方向发展，金融项目的国际收支就越来越朝着顺差的方向发展。资本积累金融化的实现导致了价值增值殖过程与物质生产过程的分离，形成了就业岗位创造、价值（GDP）创造、物质创造三者之间相对的独立[26]。如图23所示，制造业的下降是剧烈的, 现在金融、保险和房地产业已成为主要经济部门。制造业增加值GDP占比从1980年的20%下降为2010年的11.7%，而FIRE增加值GDP占比从1980年的16%上升为2010年的20.7%，发达国家以金融、保险、不动产部门(FIRE)为主的虚拟经济部门的附加值超过了实体经济的制造业部门，且差距在不断扩大。

图23 美国制造业与FIRE增加值GDP占比

数据来源:2012年美国《总统经济咨文》.

3、金融机构金融脆弱性的增加

金融机构自身的高负债率,主要表现为作为自有资金与资产之比的杠杆率的持续走高，在资产证券化的背景下也体现为证券化中流量与存量比例的持续升高。2001年《巴塞尔协议Ⅱ》提出了新资本监管框架，其三大支柱为资本充足率、监管部门监督检查和市场纪律，反映了从新世纪开始监管越发严厉的趋向，这体现为商业银行杠杆率的下降，如表1所示，在1999年以前银行自有资金比例很低，自有资金比例从2.6％～4.4％迅速提高到新世纪的10%以上，到2006年甚至达到12%以上。虽然商业银行的杠杆率在下降，但由于美国金融体系结构的变化，金融风险并没有下降反而在持续积累。原因主要有三：一是商业银行业务的转型。1999年克林顿政府颁布的《金融服务现代化法案》重新开启了美国金融业的混业经营，银行与证券业的所有限制均被取消，银行业表外业务就不断扩张。因此在混业经营下，证券商风险的增大在一定程度上也就预示着银行业风险的增大，而美国证券交易商和经纪商的自有资金与资产形成的金融杠杆在新世纪处于不断上升的趋势中；二是资本化的金融杠杆率的上升，这决定着可以将收入流放大为金融资产倍数的增加，放大的收入流既可以是制造业等实体经济的收入，也可以是已经包含了金融杠杆使用的金融业的收入流；三是宏观资本化杠杆率的上升，宏观资本化杠杆率=金融资产总值／GDP,表示国民收入流被资本化的程度。2000年后宏观资本化杠杆率处于持续上升的趋势中，这意味着美国金融资产的持续膨胀。

表1 美国金融机构杠杆率

年份	商业银行杠杆率	美国证券交易商和经纪商杠杆率	宏观资本化杠杆率
1970	16.3	23.14	4.6
1980	21.0	7.21	5.0
1990	38.2	11.45	6.2
1995	22.6	21.60	7.2
2000	9.9	33.83	9.0
2005	8.5	28.55	9.7
2006	8.0	37.76	10.3
2007	8.4	46.78	10.6
2008	7.5	43.22	9.8

数据来源:刘晓欣.个别风险系统化与金融危机——来自虚拟经济学的解释[J].政治经济学评论,2010(4).

金融机构杠杆率的提高意味着其自身负债的增加，如图24所示。从信贷借款的流向来看，金融部门信贷借款量的比重不断上升，规模也在不断扩大。战后金融部门的信贷借款量一直处于较低的水平，1968年以前没有超过总信贷借款量的16.7%。从1968年至1975年，金融部门的信贷借款量比重几经波动，但其最大涨幅也未超过23%。从金融部门与非金融部门信贷借款量的比率来看，该比率从1976年之后持续提高，至1990年代末期金融部门信贷借款量己经超过非金融部门的信贷借款量，两者之间比率在1999年达到了104%。

图24美国信贷市场上金融部门与非金融部门借款量比率

 数据来源: Flow of Funds Accounts of the United States.

综上所述，金融机构的高杠杆率预示着其功能的异化，金融机构由为生产融资转向为自身的金融交易融资，由资金的提供者转化为了资金的需求者。金融机构在金融市场上对资金需求的日益增加，导致金融市场膨胀难以持续，金融体系风险上升。金融机构对资金需求的增加同时也降低了非金融企业可以获得的资金量，金融部门在加剧着金融体系风险的同时也给整个经济体系带来了风险。

    4、政府赤字财政的难以持续

    债务经济难以持续的第四个表现就是赤字财政的难以持续。如图25所示，联邦政府债务总额GDP占比自1980年代以来呈持续上升趋势，从1980年的33.4%增加到了2011年的102.6%。

图25美国联邦政府债务总额GDP占比

数据来源：the White House, Office of Management and Budget.债务比重是财年末的数据。注：2012年至2016年为预测数据.

同期，政府利息支出占全部财政收入的比例从1978年7.5%上升到了2007年的9.2%，并曾经在1990年达到了17.9%。在1980年代的里根政府时期,公共债务和债务还本付息额的增加尤为显著，而整个1990年代都保持在10%以上，如图26所示。

图26 美国公共债务利息支出与总预算收入之比

 数据来源: 2012年美国《总统经济咨文》,以及作者计算所得数据；注:2012年、2013年为预测数据。

出现财政赤字的政府存在两类弥补赤字的方式，赤字债务化和赤字货币化。财政赤字作为政府对未来的负债如果用于“生产性的用途”增加整个社会商品和劳务的增加，那么这种负债预期可得到补偿；但如果只是作为社会福利支出等“非生产用途”时，那么这些负债就不能预期有能力被偿还，从而逐渐积累起越来越多的债务风险。从图27中可以看出，美国国债在债券市场的发行份额从1990年代后期开始一直到2007年在持续下降，这也就意味着沉重的利息负担导致政府越来越倾向于货币化的弥补赤字方法。黄金的非货币化虽然使货币的发行摆脱了物质的束缚，但在货币价值和商品价值之间存在一个替代，尤其是作为国际货币的美元。当其为了稳定币值而缩减货币发行量时，利率将升高，金融资产价格将下降，金融市场膨胀的终结将导致金融脆弱性迅速上升。

   

图27 美国债券市场发行额内部结构

数据来源：根据SIFMA数据计算而得.

5、资本积累全球化格局的难以持续

通过以上的分析我们可以得出结论，金融市场膨胀使得债务没有对经济运行形成最终的约束。金融市场膨胀在没有实体经济利润率支撑的前提下，越来越依赖于全球化的资本积累格局。在美国长期经常项目赤字、财政赤字的背景下所形成的资本积累全球化格局以美元为中心，通过国际贸易和资本流动维持金融市场的膨胀以适应美国国内的经济失衡。在这一格局下，生产扩张建立在财富效应刺激下的需求之上，信用扩张建立在贸易盈余过为美国输入美元的能力及美国金融创新能力的基础之上[27]。从而导致了这一格局具有非常强的不稳定性：一是资产价格的波动非常容易造成需求的剧烈变化，容易导致贸易盈余国家产生生产过剩的情况；二是国际本位货币国家金融市场的膨胀，从而在适应宏观经济失衡的基础上加剧宏观经济失衡的程度，并把国内经济的失衡映射到国际经济的层面。因为“货币管理当局始终面临着通过信用创造维持资本积累与维护货币基础的合法性之间的深刻矛盾，”[28] 当货币当局为了降低货币供给提高利率的时候，金融资产的价格就不可避免的下降，从而这种全球积累模式内在的存在着否定自身的机制。

三、结论

   本文将金融化界定为了资本积累的金融化，从四个方面论述了美国资本积累金融化的实现机制。面对实体经济的衰退，资本积累的金融化使得资本以金融资本的形式恢复了其盈利能力，但这种盈利能力的恢复建立在各个经济单位债务增加的基础上，形成了建立在“经常项目赤字、财政赤字”的基础之上的债务经济运行机制。美国金融市场的膨胀在一定程度上维系着债务经济的运行机制。但是，没有实体经济提供的利润作为支撑，依靠债务扩张维持的金融资本的高利润率难以具有持续性。资本积累的金融化在给美国经济带来繁荣的同时，也埋下了衰退的隐患。在一个以信用为基础的资本主义经济中，债务将对各个经济单位形成最终的约束。当金融市场膨胀不能再被用来抵消债务时，金融危机的爆发就难以避免了。家庭部门的高负债导致了2007年次贷危机的首先爆发，进而通过抵押贷款——证券化——衍生品联动的金融链条将美国的房地产市场、信贷市场和资本市场卷入了这场危机，最终导致了以2008年9月雷曼兄弟破产为标志的全面的金融危机。金融危机爆发以后,美国政府采取了增加财政开支刺激经济增长的扩张性财政政策，财政赤字大幅度上升。从2007年金融危机爆发到2010年，美国提高债务上限就达到六次之多，赤字财政难以维持。2011年8月5日标准普尔将美国长期主权信用评级由“AAA”级降至了“AA +”级，主权债务危机一触即发。

2008年美国金融危机及随后的主权债务危机的发生与资本主义基本矛盾存在着本质的必然的联系。美国实体经济的利润率在日渐加深的资本主义基本矛盾的作用下，劳资矛盾和资本与资本之间竞争的日益激烈，自1970年代以来一直处于停滞甚至下降的趋势中。逐利的资本为谋求更高的利润，从生产领域转移到了金融领域，资本积累实现了金融化。资本积累金融化导致家庭、企业和政府部门债务急剧增加。债务经济运行机制的崩溃使得资本积累的金融修复面对日益加深的资本主义基本矛盾又一次失败了。面对2008年美国金融危机的爆发所揭示出的美国经济的结构性矛盾，奥巴马提出了通过“去金融化、去自由化、去债务化”来实现经济增长模式的转变，力图对劳资关系和资本与资本之间关系进行干预以及协调，以图实现“再工业化”。资本积累金融化难以持续，再工业化战略前途未卜，实践仍然需要继续去观察和思考。

Research on Mechanism and Trend of Financialization of Capital Accumulation of U.S.

Ma Jinsheng

 Abstract: The financialization of capital accumulation has become a critical structural changes in the U.S. economy since the 1980s, with the source of profits transferred from production and trade channels to financial channels. This paper analyzes the transformation of profit source in four aspects, namely the implementation mechanism of financialization, and the impact of the financializtion of capital accumulation on operating mechanism of debt economy is analyzed to reveal weather financialization of capital accumulation mode is sustainable. The operating mechanism of debt economy caused by financialization of capital accumulation is unsustainable, thus leading to the outbreak of the financial crisis and the debt crisis.

Keywords: financialization; capital accumulation; debt economy; financial crisis

Author(s): Ma Jinsheng, Assistant Researcher of Institute of Economics, School of Social Sciences, Tsinghua University.