宋鸿兵：金融海啸第二波即将登陆

2009年03月05日 《环球财经》杂志

　　全球资本市场和实体经济饿殍遍野，黄金市场却一枝独秀，再次突破千元大关，逼近历史高点。

　　黄金是宝贵的，但比黄金更宝贵的是信心。

　　可是，奥巴马没有给市场带来信心，市场也没有给奥巴马面子。全球主要股市不约而同选择了美国新总统“登基”之日，开始了新一波的连续、大幅下跌。截止到本刊发版之日，美国股市都已经创下了次贷危机爆发以来的新低。

　　但黄金和美国股市分别创造历史新高与新低的事实，却从另一方面赋予了我们一种信心。那就是，让我们可以相信：金融危机是可以预测的。因为，到目前为止的市场表现，一再以惊人的吻合性，验证了宋鸿兵最近几年对金融危机时间和空间点的预测，以及中国应当大力增加黄金储备的观点。

　　人类真正的信心，不是盲目的乐观，而是建立在对自身与外在环境的理性分析和正确认知之上。这是信心与迷信的本质区别。

　　事实上，当这次金融海啸的严重程度远远超过当初人们最悲观的预计之时，我们就已经很难说，我们最大的恐惧或者敌人是恐惧本身。最大的敌人，应当是我们对这场危机的本质，尤其是虚拟经济远远大于实体经济背景下，我们对全球经济金融环境的认知有限甚至蒙昧不清。

　　这场危机已经被定位为百年不遇的危机，也就是说，它超出了大多数人在有生之年的阅历和观察周期。

　　正如金融市场上的一句名言，不确定性是最大的风险。事实上，目前人们对于这场危机的惶恐、正是由于对事态的无法把握，更无从谈起如何应对。因此，对未来的不确定性，正是人们面对危机信心缺失的关键。

　　从这个意义上说，我们在农历新年过后推出的第一期刊物上，推出的这份宋鸿兵院长的殚心之作，其意义首先不是文章的观点本身，而正是试图给予大家一种信心，危机是可以预测的。

　　金融海啸第二波即将登陆

　　在未来6个月的时间里，国际金融市场将极有可能再度积累危机然后以突然的形式爆发，这次危机冲击的主要方向将是欧美的大型商业银行体系！

　　□ 宋鸿兵/文  环球财经研究院院长

　　金融海啸是否存在第二波？这已经不是问题。我们首先必须弄明白的问题，是为什么会爆发金融危机？

　　是政府监管问题吗？是华尔街的过度贪婪所致吗？是评级公司失责失职吗？是金融机构杠杆比率过高吗？是次级贷款人欺诈吗？我们可以将这个单子拉得很长，这些答案都有道理，但都不是最根源的问题。

　　这次席卷全球的金融危机，并非是一系列偶然与巧合的后果，而是一场酝酿已久的全球范围内经济结构严重失衡的总的清算。造成这种世界历史上罕见的经济结构严重扭曲的最重要的因素，就是1971年布雷顿森林体系解体以来美元的过度发行，美元逐年放大的滥发趋势将世界经济体中各种潜在的危险因素逐渐聚集起来，在经历了长达30多年的缓慢恶化过程后终于濒临无以为继的状态，危机终于爆发了。

　　这场危机的本质是一场美元体系的重大危机，它不同于20世纪30年代以来的历次经济衰退，无论这场危机以怎样的方式落幕，世界都再也不会是从前的格局。从世界经济发展模式到国际贸易分工，从全球货币机制到金融市场重建，从国际关系均势到地缘政治版图，从新能源革命到绿色时代的来临。这场金融危机对现有世界格局的冲击将不亚于一场世界级别的战争。

　　金融危机的根源：美国负债过度导致的支付危机

　　1971年，美国单方面废除了布雷顿森林体系。从此，美元的发行既不受黄金的刚性制约，也没有国际机构的软性监督。美国开始走上一条放纵美元发行，利用其世界储备和结算货币的特权地位，尽享向全球征收铸币税的惊人利益。

　　如果说绝对的权力必将导致绝对的腐败，这句话同样适用于美元。美元的特权在为美国带来巨大的利益的同时，也带来了日益严重的副作用。

　　一方面，靠印美元就能享受别人的劳动成果，这种不劳而获的快感就像吸毒上瘾一般，逐步瓦解了美国自立国以来所秉持的清教徒精神和节俭刻苦的社会道德伦理体系，违背了努力勤奋创造财富的“美国梦”精神，滋生和纵容了整个社会的鼓励投机、崇尚奢华、放纵消费、寅吃卯粮、自我膨胀的恶性观念，腐蚀了社会新生世代创造真实财富的热情，日益掏空了美国积累了200年的社会财富。

　　另一方面，在出口美元纸币去换回世界商品的过程中，必然积累大量的赤字和负债，越来越大的债务规模和利息支出成本，从根本上削弱了美国的国力，为弥补亏空只能加大印钞规模，从而导致社会财富分配不均日益严重，中产阶级债务压力逐年增加，而收入水平远远落后，家庭财务状况越来越脆弱，支付危机隐然成形。

　　美国国债、地方政府债务、企业债、金融债、私人债务总规模已达53万亿美元，并且近年来在以每年9%的速度上涨，而且是以利滚利方式增加，而美国常年可持续的GDP增加速度仅有3%。因为债务成本增长始终高于国民收入的3%的平均增长率。从1980年开始，美国总债务(而不仅仅是国债)占GDP的比重连续攀升了近30年，从163%飙升到目前的370%，美国社会已处在高倍杆杠运作之下。整个国民经济最终将无法承受如此沉重的债务本息压力，从而导致最后的崩盘。

　　除了上述明确的债务之外，美国还积累了数目庞大的隐性债务。社保基金隐性负债达13.6万亿美元，医疗保险隐性负债则是个巨大的社会炸弹，高达85.6万亿美元，此外，联邦雇员隐性负债达4万亿美元，政府医保隐性负债达2.7万亿美元，政府的总隐性负债高达102万亿美元。如果把美国全民负债与政府隐性负债相加，总额将高达155万亿美元。而美国的GDP却仅有14万亿美元左右，2008年美国GDP的增加约4000亿美元，而债务利滚利的增加值为4.7万亿美元。庞大的债务已经成为悬在美国头顶上的巨大无比的债务堰塞湖。

　　因此，支付危机的爆发只是时间问题！

　　金融危机的形成：支付危机导致违约危机

　　如果说负债过度导致了支付危机，那么支付危机将引发大规模信贷违约发生。所以判断信贷违约高峰期就成为预测金融危机的重要指标。

　　金融海啸的第一波，集中发生在美国按揭抵押市场，因此判断按揭抵押贷款市场的违约率成为一个最为关键的依据。这也是我们2007年年初对次贷危机发展预测与危机发作时间高度吻合的原因。

　　通过对2007年美国按揭贷款利息调整的时间表，我们可以清晰地看到次贷危机从发生到恶化的主要时间点。图中的纵座标，代表每个月的利息调整规模，横坐标是时间。从这张表上我们可以清楚看到，2007年2月开始出现了第一批大规模重设，全球股市在2月份暴跌出现(即让市场人士记忆犹新的“2·27股灾”)。根据这个调息曲线，我们当时预测认为第二个高峰发生在2007年9、10月份，这个时期出现了连续2个月左右的调息，而且规模更大，涉及到上百万家庭。实际上在8月7日爆发次贷危机。在当年9月份，我们做出的第三个预测，是在2007年11月份将会出现一次2007年最高的调息高峰，全球金融市场将再度发生暴跌。

　　利率重设就是可调息贷款(ARM)头三年由于锁定利息，只有1%、2%。到了第三年开始随行就市，进行调息，那时参照伦敦银行拆借利息，当时是5%，那给他最优客户贷款加三个点是8%，给次级贷款人还要再加二到三个点。他们的月供会陡然跳升。由于美国人不爱储蓄，缺少现金，如果猛然碰到这种巨额的调息，一定会出现集中违约。所以利息重设的时间表就是违约爆发的时间表，同样也就是金融危机发作的时间表。

　　根据2007年的经验，我们在2007年底提出2008年的6、7、8月三个月将是整个次贷危机剧烈升级的高峰期。因为在6、7、8月这三个月当中，会出现数百万家庭的调息高峰，而且规模远远超过2007年上半年。当时我们作出判断，到了6、7、8月这三个月一定会出现大规模的违约，集中大规模的违约将会导致整个固定证券市场定价体系的混乱。

　　这是我们对金融海啸第一波的一个主要的判断，就是认为是负债过度导致的支付危机。负债太重导致最后不能及时偿付，从而出现了违约，而违约导致了整个固定收益债券体系的定价系统发生了严重混乱，传导到了其他金融市场，引起了其他金融市场的暴跌。

　　金融危机的恶化：违约危机导致资产价格危机

　　我们可以用美国房地产的价格走势图来说明，违约危机导致资产价格下跌。2006年夏天，房地产冲到了顶峰。这个也非常容易理解，美国房地产价格已经连续7年平均增长15%，但老百姓的普通收入一年只能增加3%。实际支付能力与按揭债务规模差距越来越大，这个过程是不可持续的，在这种情况下，整个社会所承受的债务压力急剧上升。等到利息调整的时候，在利率上涨的情况下，整个支付体系就会出现危机，这就会导致这些人变卖资产。像金融机构可能变卖债券，老百姓可能被银行收走房屋再被银行拍卖，导致资产价值由高往下走。

　　而这个时候，美国整个金融体系，投行是30倍的杠杆，商业银行是十几倍的杠杆。而房价已经下跌了25%。房地产贷款及其证券化产品是金融体系一个非常重要的组成部分，所以以它为核心的所有的金融产品和衍生品的价值都会出现暴跌，在高倍杠杆情况下，美国金融机构必遭重创。

　　金融危机的升级：资产价格危机导致流动性危机

　　金融危机的一个主要问题就是，当资产价格下跌到一定程度的时候，就会导致流动性枯竭，因为流动性到最后就是现金状态。越往上GDP的占比越大，最上面是占全球GDP800%的金融衍生品市场。再往下是各种各样的证券类、债券类、固定收益类的这种市场占GDP42%，再往下是货币。在这个结构之下，在经济情况好的时候，大家都拥有大量的衍生品。但当资产价格一旦逆转，所有人都变卖这些资产，去抢这个流动性，最后是去抢美元。最后人们发现，尽管整个经济体系中所谓的金融资产非常庞大，最后到变卖成现金的时候是非常非常有限的。

　　金融市场发生了规模庞大的解杠杆作用，大家都在变卖金融资产抢现金，抢美元——这就是在美国实体经济非常差的情况下，美元指数不断走强的最根本原因。因为所有的金融资产都是以美元定价的，尤其是金融衍生类产品，所以美元变得非常稀缺。这就好像一个屋子里面起火，氧气被迅速消耗掉了，这个屋子里面会形成负压，外面的气流会往里进。在华尔街就形成了这样一个美元的“负压带”，导致了全世界的资金被倒抽回华尔街，引发了世界周边的国家股票市场出现暴跌。

　　金融危机的爆发：流动性危机导致市场恐慌和金融机构倒闭

　　流动性枯竭最后引发了华尔街投行倒闭和AIG、两房危机，并且触发了金融市场恐慌和银行挤兑。“电子银行挤兑”其实已经发生了。最近，美国宾夕法尼亚州众议员在电视上透露：2008年9月15日，也就是雷曼兄弟公司破产这一天，上午11时，美联储注意到美国货币账户当中高达5500亿的美元资金在1～2小时之内通过电子转账被提走。财政部紧急援救1500亿美元，但无法阻止这一趋势。如果不是财政部在下午2时之前关闭了所有货币市场的账户，3个小时之内高达5.5万亿美元的钱就会被挤兑一空，24小时内世界经济就会瘫痪。

　　也正是这一天黄金(203,1.34,0.67%)价格暴涨100美元/盎司。

　　并非不能预测：金融海啸第二波的可能性

　　金融危机的爆发不是一个渐进式的，而是积累到一定程度突然爆发的。目前我们正处于两个波峰之间的谷底状态，是暂时平静。但是从2月份开始，市场已经感觉到在全球上各个领域中都已经积蓄了下一波海啸剧烈爆发的征兆。

　　危机的暴风眼，已经从13万亿美元的按揭抵押贷款市场，移向了27万亿美元规模的企业债、金融债、地方政府债和以信用卡债、汽车贷款、学生贷款、商业地产贷款为基础资产的资产支持债券。这些基础资产之上的金融衍生产品的结构基本类似，规模相当。

　　如果判断第一波的时间表是次级按揭贷款利率重设的时间表，第二波预测就是要分析出现企业债中的垃圾债券大规模违约的时间表。

　　垃圾债券也就是高收益债券，属于企业债中最没有信用、最没有抵押的各种方面情况最差的企业所发行的债券，是企业债中的次级债。这些垃圾债将率先出问题，就像按揭抵押贷款中最先出问题的是次级债。

　　美国经济一旦进入衰退，比如1991年衰退、2001年的衰退，都出现了垃圾债的违约率急速狂涨，尤其是进入衰退的第三个季度开始，整个垃圾债的违约率会狂涨。而目前垃圾债的违约率正在飙升。由2008年10月份的2.68%，现在已经涨到了4.5%。在2009年10月份左右它将会涨3到5倍左右，最终非常可能突破20%。

　　结论就是，在未来6个月的时间里，国际金融市场将极有可能再度积累危机然后以突然的形式爆发，这次危机冲击的主要方向将是欧美的大型商业银行体系！

　　金融海啸第二波正出现危险征兆

　　□ 首先信用卡违约率将创历史新高，历史的前高点是7.53，2009年将会突破10%到11%。

　　□ 纽约的办公楼的空置率超过10%，国际房地产中介机构的估计，2009年可能会达到19%。零售业空置率零售业现在全美国平均达到11%，租金下滑30%。

　　□ 高达5万亿美元的商业地产贷款正在迅速恶化，2008年第四季度违约率上升到2.6%，为13年的最高点，明年将突破10%。2009年有4000亿美元的贷款到期，债务滚动现在发生困难。

　　□ 建设贷款，2008年第四季度的违约率已经从第三季度的9.6%上升到11.6%。

　　□ 西欧的银行体系：一月份德国财政部的内部报告显示，德国银行体系坏账总额在1万亿欧元以上，是德国国债的2倍左右；英国2月份公布了4家银行坏账总额是2.57万亿英镑，而英国银行总资产是4万亿英镑。

　　□ 东欧的危机形成主要是依赖外国贷款，总额已经达1.2万亿美元。东欧现在的情况跟1997年亚洲金融风暴前期非常相近：该地区所有货币都在被抛弃；汇率持续下降，大量资金在外流，从波兰到俄罗斯，政府债券保险成本在进一步上升。2月17日，匈牙利，2月18日，波兰、哈萨克斯坦，都发生了银行挤兑和汇率暴跌的问题。 

　　□ 2月19日奥地利的国债CDS达到了127个基点。

　　□ 瑞士可能面临货币危机。主要原因就是随着东欧国家陷入衰退，货币和资产加速下滑导致瑞士银行在东欧的贷款出现了严重的问题。国际清算银行统计，总额2000多亿美元的东欧外债很多一部分是借入瑞士法郎，在全球流通的瑞士法郎债务高达6750亿美元。由于在过去10年，瑞士银行在东欧放贷过程中低估了风险，使瑞士法郎贷款利率大大低于东欧各个国家本国的货币利率，从而导致了瑞士法郎在东欧放贷规模太大，所以东欧出现了严重的违约和汇率下降时被套牢最重的就是瑞士。

　　奥巴马的政策很难奏效

　　为什么奥巴马的救市方法不会成功呢？美国庞大的债务形成了堰塞湖，那是一个很高水位很高压力的堰塞湖。由于它的压力非常大，导致了支付危机和流动性危机。美国拯救行动试图从解决流动性入手，这个思路是很难奏效的。

　　第一个方案是在下游抽水，就是政府出钱购买银行烂资产，力求恢复流动性。这就好比在洪水爆发的下游抽水，结果上游制止不了决堤，下游洪水越来越多。这个办法在2008年11月份被废除了，因为不奏效。

　　第二个方案是向银行注资，就是政府向商业银行大规模的注资，以补足资本金的亏空，这主要是由于CDS问题的暴露，大量风险敞口被显露，迫使政府不得不出资。银行注资如同是在洪水中加高堤坝，但是洪水涨得快，而堤坝修得慢。

　　随着美国经济去年第四季度出现负增长3.8%，德国负增长8%，日本负增长12%，新加坡负增长16%，韩国负增长20%，世界经济正在自由落体般地下滑。在这种情况下，大规模的消费信贷、企业债违约率都在同步快速上升。上游堰塞湖还在连降暴雨，这时候修堤坝已经来不及了。

　　第三个方案是成立坏账银行，也就是炸坝泄洪。政府整个把银行的资产负债表的烂资产全部转移到政府泄洪区，搞一个烂账银行。但问题是搞了烂账银行之后怎么办？这实际上玩的是一个烂账转移的游戏，政府把华尔街的烂账接过来之后放在自己的资产负债表上，然后再通过增发国债和货币把这些烂账转移到纳税人的资产负债表上。但纳税人现在本身资产负债表就已千疮百孔，负债过重，更多的债务转嫁必然导致违约率更高和更大规模破产，这样又会导致上游的洪水加剧。

　　奥巴马并没有多余的财力，预算赤字已经高达1.2万亿美元，他现在惟一的办法就是增发国债，但这个窟窿有多大呢？商业银行体系至少有3万亿美元，“影子银行体系”还需要补进1万亿美元才能重新启动。就是说奥巴马需要投入至少5万亿美元才能制止资产价格下跌，才能让这个系统有可能平稳下来。

　　但这5万亿美元哪里来呢？这就必须要增发国债。去年8000亿美元的国债发行量，再往前是6000亿美元，现在数万亿美元国债突然涌向市场，是往年的好几倍。这么大的增发量，这个市场有没有足够的美元现金来接这个盘子？现在美国国债拍卖频率已经加高了，每次的拍卖额度也在翻番，这就是为什么大家对美元的信心越来越不足，也是美国的国债CDS在快速上涨的原因，美国国债将会面临重大考验。全世界的外汇储备加在一起是7.6万亿美元，这中间不完全是现金，大部分已经买成资产了，无法动用。这些钱够不够接美国增发的国债，这就是危机是否会进一步升级的关键因素。

　　如果美国国债不能顺利发行，会导致两个后果。

　　第一个后果是没人买，或者买的人不够，美国国债票面价格将会狂跌，这样就会导致长期利率的反转，导致社会融资成本暴涨，进一步打击实体经济，利率火山爆发将引爆利率掉期这个最大的衍生品市场，进入金融危机的第三阶段。

　　第二个后果是，美联储直接用美联储支票去换美国政府国债，相当于大规模基础货币增发。这就可能导致整个市场对通货膨胀预期产生剧烈地突然反转，这就会使更多投资人退出美国国债市场，这样就会进入一场恶性循环：抛的人越多，美国政府被迫接的盘子越大，对通货膨胀的预期就越高，这样就会快速导致通货膨胀预期的实现。这个时候货币流通速度很可能会突然加速，这将会导致世界范围内出现物价迅速而剧烈的变化。

　　所以，最近美国所有的外交活动的核心目的就只有一个，那就是推销美国国债！比如，马上要开的20国会议就是美国推销国债的重要的机会，它会借这个机会向每个领导人塞点国债。

　　从生产信贷恶化到消费信贷恶化

　　—两次大危机的起因区别 

　　西方经济危机从本质上看，就是生产过度而有效需求不足的矛盾达到无法调和的程度时所爆发出的激烈调整过程。当消费者无法持续消费时，过度的产能的问题就将暴露出来，在信贷盲目扩张下的金融系统势必遭受严重的坏账问题，从而引发金融资产价格下跌，大量的恐慌性抛售将导致资产难以变现，进而发生金融市场流动性危机，流动性枯竭又反过来加剧资产价格下跌，形成难以挽救的恶性循环。在流动性紧缩过程中，还将造成融资成本大幅上升，从而对实体经济造成更大的打击，衰退变得无法避免。

　　仔细分析1929年美国的大衰退危机，我们会发现信贷泡沫主要集中在生产领域，消费者负债较轻，是典型的生产信贷恶化驱动型危机，它体现在企业破产或违约、金融市场暴跌、银行倒闭、消费者失业。但2007年以来的金融危机，则是消费者信贷恶化驱动型危机，消费者负债过度是主因，体现形式为：消费者破产或违约、金融市场暴跌、银行及影子银行体系瘫痪、企业破产或违约、消费者失业。

　　无论是生产方严重负债还是消费方严重负债所引发的危机，其结果都一样，那就是消费与生产的正常循环难以持续，企业和消费者破产或违约，银行坏账上升，金融市场紊乱，失业上升，经济萧条。