宋鸿兵：IMF名为卖金实为“卖拐”

　　环球财经研究院院长

　　■ 宋鸿兵

　　卖拐给谁？

　　绿色的美元，黄色的黄金，黑色的石油，被称为世界经济的“三原色”。

　　什么都能谈，就是关于美元的事情不能谈，这是华盛顿权力走廊上的格言。

　　美元的事情最不能说，黄金的事情则最没法说清楚。当国际货币基金组织再次宣布出售黄金时，也就再次赋予了市场无尽甚至是无底的悬念：是真的卖？为什么卖？卖给了谁？……除了局内者，或许没有人能够完全说清楚，因为，这一切都是在一张密不透风的黑幕中决定和操作的。

　　站在这个黑幕外面的人中，宋鸿兵也许是对黄金和美元问题说得最清楚的一位学者，他在文章中称，这是IMF的又一场“忽悠”局。

　　忽悠这个词，会让我们联想起那场“卖拐”的闹剧。IMF与世行、世贸组织一直并称为世界经济的三大支柱，如今全球经济步履蹒跚，IMF这个曾经看似光鲜粗壮的柱子也日益蜕变为一根不堪重负的拐棍。

　　或许更需要说清楚的问题是，我们是否真的还需要“买拐”？

　　IMF的黄金忽悠

　　对伦敦G20峰会冷眼相看的，除了现行不平等的国际货币体系的评判者，还包括国际黄金市场的多头们。

　　在四月初召开的这次会议上，IMF又放出消息要出售400吨黄金来筹集资金，为金融海啸中遭受重创的发展中国家扶危解困。消息公布当日，国际黄金期货价格应声暴跌了3％以上，再次跌落至900美元下方，截至4月23日，国际黄金价格仍一直疲软地停留在“八频道”象限，与同期全球股市以及大宗商品市场的持续反弹形成了鲜明对比。

　　这已经不是IMF第一次宣称要出售黄金。每当IMF发出卖金的消息，金价都出现同样的暴跌，而且都是在黄金价格蓄势待发的关键时刻，这一切已经成为国际黄金市场人所共知的游戏规则。

　　IMF是世界上180多个国家所组成的所谓“国际货币基金组织”，IMF控制下的3120吨黄金，在世界上仅次于美国的8100吨和德国的3400吨的黄金储备，高居世界第三位。如果IMF果真要抛售其黄金储备的12％，对国际黄金价格的冲击是非同小可的。

　　一盎司都不会卖

　　但是，如果游戏玩法不变的话，这次的IMF售金声明与过去十年来的多次类似宣称并无二致，他们一盎司黄金也不会卖！

　　IMF的黄金是当年布雷顿森林体系建立之时，各国凑份子而来的。尤其是美国，由于其黄金储备占当时世界各国总储备的三分之二，也就顺理成章成为最大的黄金捐助国，拥有了近17％的投票权，并且还有一票否决权（根据IMF规则，由于重要提案需要获得85％的投票权才能通过，拥有16.8％投票权的美国因此在IMF重大议题决策上具有“一票否决权”）。

　　IMF的黄金储备中美国的那一份，属于美国财政部所有，而美国财政部仅仅是“托管着”美国人民的“黄金资产”，谁代表美国人民呢？当然是美国国会。因此最终决定美国黄金去向的权力在美国国会的手中。

　　任何IMF出售黄金的决策流程至少应包括两个环节：第一，代表着IMF除美国以外的83％投票权的180多个国家中超过68％的投票权批准出售黄金；第二，美国国会通过决议案批准美国财政部向外国出售黄金。如果用IMF自己的话说就是，“IMF内部对出售黄金一事并未达成一致意见”，所以第一个条件并不具备。而美国国会压根儿就没有准备讨论向外国出售黄金的议案，所以第二个条件也无法满足。

　　显然，IMF卖黄金只是在忽悠市场。而且，这还不是IMF的第一次黄金忽悠，历史上IMF的这种忽悠经还有两次。第一次是90年代末，IMF提出出售黄金来募集资金，以帮助非洲贫困国家减轻债务负担。然后是2002年以来提出IMF卖黄金融资来补充自身资金不足的问题。

　　不管IMF卖黄金是“救非洲”，还是“救自己”，或者是“救危机”，最后的结果都一样，就是IMF的黄金一盎司也没卖。

　　布朗是受人所托？

　　在IMF的黄金忽悠中，表现最积极的就是英国首相布朗。此公在上世纪90年代末曾任英国财政大臣，当时此公在黄金价格接近历史最低点的时候，狂抛了英国国库中一半的黄金储备，损失高达数十亿美元，直到今天说起此事，英国人还气得抓狂。而布朗当时的理由就是令多数人费解的“卖黄金筹集资金，来拯救深度负债的非洲国家”。如果真要减缓非洲的债务危机，那就直接减免非洲拖欠英国的债务不就解决了吗？何必非要通过卖国家的黄金储备来募集资金帮非洲还债呢？

　　不过仔细想想看，布朗先生的话也有几分道理。如果是非洲欠英国政府的债务，布朗先生当然可以高风亮节地进行债务减免。但如果是非洲国家还欠英国银行家的钱呢？问题就不那么简单了。布朗先生并不能替银行家减免别人那部分债务，人家是私营公司，布朗先生当然无权干涉别人的财产权和经营管理权。

　　但是，既然布朗先生提出政府出面帮助解决非洲债务问题，应该不像是能量过剩而自告奋勇，更可能的是受人所托。既然是要卖国库黄金募集非洲偿债资金，一个更简单的办法就是，英国政府在历史低价把国库黄金卖给英国的银行家，银行家对非洲欠债国家一销账就可以了。换句话说，英国银行家的放贷可以由英国的黄金储备为信用违约担保，而且不必支付信用保险费用。

　　国际银行家们有一个共同的特点，那就是高风险放贷时，赚了全装进自己的腰包，赔了就赖着政府拿纳税人的钱补窟窿。华尔街如此，英国伦敦城也是如此。不过，伦敦城的金融家与华尔街的大佬们的品味似乎有所不同。华尔街亏了钱，向政府伸手要的是美元，而伦敦城的金融家们对黄金似乎更感兴趣。

　　出售还是转移？

　　如果把一个国家看作一家公司，那么它的资产负债表的资产项下的真实财富就是所有的商品和服务，而负债项下就是货币。所有的货币都是一种对财富的索取权，货币本身并不是财富，而是一种对财富的支配力。负责创造货币的人，同时也被赋予了支配财富分配的权力。

　　当这个资产负债表放大到全世界时，情况同样也是如此，只不过由于世界贸易结算货币主要是美元，因此世界资产负债表的负债项下，一大块是美元。而美元的背后主要是美国国债，因此，谁控制着美国国债发行，谁就拥有了分配世界财富的大权。

　　自金融海啸爆发以来，国际金融市场动荡不安，世界经济走势不明。前不久，美联储悍然宣布直接购买长期国债，这意味着美联储直接将财政赤字进行货币化，新创造出的巨额“长债美元”将直接影响世界资产负债表的负债项，从而改变世界财富的分配。

　　美元的游戏越玩越危险，其危险之处就在于越来越多的国家识破了游戏的机关，从而逐渐减少参加游戏的热情。全世界都在盼望一种更公平合理的货币体系，黄金是否能够重新成为未来世界货币的一个组成部分，伦敦城的金融家与华尔街的大佬们也许会有不同的选择。

　　布朗先生大力呼吁的IMF黄金抛售也许有一天真的会出现，“黄金出售”一词可能不太准确，应该叫“黄金转移”更为恰当。至于IMF的黄金最终转移给谁，按照国际惯例，除非下家是我们自己，否则很难知道。

　　链 接

　　1.黄金租赁介绍

　　国际上黄金租赁业务，是指中央银行以租赁方式向黄金交易银行借出黄金，租借期满后黄金交易银行归还同种黄金并支付一定的租赁利息，在租赁期内，黄金借入银行拥有黄金的处置权。

　　2.黄金租赁的原因

　　对于各国中央银行来说，在其仓库中都存有一定数量的黄金储备，因为储存黄金没有任何利息收入，而货币投资却能够产生利息收入，所以黄金储备量大的欧美中央银行拥有出租黄金赚取利息收入的动机。而黄金租赁业务长久以来便成了欧美央行们乐此不疲的“黄金套息盈利模式”。

欧洲央行卖金拯救德意志银行 

2009年05月05日 《环球财经》

　　□环球财经研究院

　　极低的实物交割率和过松的监管，可以使大机构大银行在并不真正拥有实物的情况下大量卖出，而不用过多考虑会陷入缺乏实物黄金用于交割的窘境

　　3月31日，欧洲央行突然宣布卖出了35.5吨、约合114万盎司黄金。一般来说，欧洲央行在出售黄金后都不会公布交易的详情细节，至于黄金卖给了谁，外人更无法得知。这一次，细节同样没有被披露。

　　溢价怪象 再次显现

　　但值得注意的是，3月底黄金期货市场出现了反常现象：实物价格相对期货价格出现了溢价，即现货价格高于当期需交割期货价格。现货市场的黄金供应越发显得紧张，愈来愈多的投资者选择进入最后的交割程序，使得空头面临着比平时多出数十倍的交割压力。

　　在三月份纽约商品交易所（COMEX）期金合约的最后交割日31日那天，仅德意志银行就需要交割85万盎司黄金，而且，三月份期金交割完毕，仍有150万盎司等着进行交割，另外约有 27000份合约，也就是相当于15％四月份COMEX期金仍处于开仓状态。

　　进入实物交割程序的合约突然增多和现货黄金的溢价，在去年12月份就已经出现了一次：2008年11月28日是纽约期交所12月黄金期货合约的第一次交割通知日。这一天，多头买家要求交割的数量达到了历史最高水平，凸显出市场对黄金实物强烈的避险需求。同时基于对金价持续上涨的强烈预期，随后黄金现货在历史上第一次出现溢价。从12月2日开始，黄金现货相比当月黄金期货合约出现了升水1.98％的现象。这种情况在接下来的几天里更加强化，到12月10日升水比例已经扩大至3.5％。

　　一般情况下，黄金同期期货价格同现货价格趋于一致。如果现货价格高于当期期货价格，黄金期货多头方便会要求空头方交割实物黄金，并在得到实物黄金后马上在现货市场上卖出，当中获得的差价被认为是无风险的，我们一般称这种交易为无风险套利。这种套利活动会增加现货供给，从而使现货价格与同期的期货价格保持一致。同时，对这种套利活动的预期也会使得现货价格不会偏离当期期货合约价。但前提是，买入合约的持有者预期到期可以顺利完成实物交割。也就是说，每一个空头仓位都必须有实物黄金作支撑。

　　为了防止有人恶意操纵市场，美国商品期货交易委员会(CFTC)规定美国所有的期货合约必须有90％以上的实物作为交易基础。这一历史可以追溯到十九世纪，当时农民总是埋怨大银行在谷物交易所操纵谷物的交割，监管部门为了防止期货市场上的欺诈行为而设定了上述的规定。

　　游戏规则 偏袒大鳄

　　但是，随着市场的快速发展，目前期货交易大多不是以现货买卖为目的，而是以买卖合约赚取差价来达到保值目的。因此，在期货交易中真正进行实物交割的合约并不多。在成熟的国际黄金期货市场上，交割率一般不超过1％。

　　值得注意的是，虽然CFTC规定所有期货合约必须有90％以上的实物作为交易基础，并且这些准备用于交割的黄金都放在纽商所的仓库里，但是CFTC从来没有核实这些实物是否存在，而是由交易商们自己公布。至于数字真伪，就无法甄别了。

　　在很多国家，比如日本，都会规定期货商必须公布其具体头寸以及相关信息，以使期货交易更加透明。然而在美国就不一样了，CFTC不愿公布具体的交易信息，不仅如此，CFTC还故意偏袒大银行和大机构，比如将这些大银行和大机构涉及的头寸划分为商业头寸和套期保值头寸。传统上只有金矿生产商和黄金交易商才真正涉及实物交易，大银行和大机构实际涉及实物黄金交易并不多，CFTC却似乎有意地忽略这个事实。因为属于商业性头寸的机构在头寸限额和别的限制条款上会免于CFTC的管束。

　　在这种情况下，这些大机构就有了可以操控市场的空间：极低的实物交割率和过松的监管，可以使他们在并不真正拥有实物的情况下大量卖出，而不用过多考虑会陷入缺乏实物黄金用于交割的窘境。

　　裸卖行为 浮出水面

　　12月份黄金出现的大幅现货溢价表明，市场对卖方履行实物交割的能力产生了怀疑，也就是说，市场上存在大量的裸卖空行为。

　　接下来的事实证明了这一点。一些已进入最后交割程序的持有迷你仓单的投资者陆续接到COMEX的通知，称他们正在制定新的规则，这样他们就可以拒绝交割个人迷你金条（大约33盎司）。而且对于迷你合约，交易所只提供货物交割收据。只有当投资者持有3份或3份以上货物交割收据，他们才会提供100盎司的金条。否则，只可以获得1份货物交割收据。同时，交易所尽量鼓励投资者把黄金存在他们那里，最终他们只需要出具一份保管收据。

　　显然，交易所已经用光了用来为那些持有迷你仓单的人交割的黄金。一般情况下，对于同一个金条，他们可以颁发几个货物交割仓单，因为他们知道哪些人会选择将黄金保存在COMEX的储备库中而从不要求实物交割。但当越来越多的人选择实物交割的时候，他们只能选择部分违约了。可以说，诸如现货溢价等市场反常情况，使得大量通过裸卖空来操控价格的行为被迫露出了水面。

　　也许，12月份的这一次实物黄金的严重短缺只是偶然事件，市场上并不存在大量系统性的裸卖空行为。但是，CFTC的公开数据却告诉我们，少数机构确实在持续的操控黄金市场。图一显示，COMEX未平仓黄金期货数量的集中程度非常高。COMEX黄金期货合约前四大交易商的平均空头仓位达到了总空头仓位的一半以上，而他们的平均多头仓位只占到不到30％。

　　从图一中还可以明显看出，从2002年到2005年之间，这四大交易商的空头仓位比远远高于其多头仓位比，这种差距在2005到2007年有所收窄，但在危机加剧的2008年又开始增大。

　　很明显，这四大交易商一直在打压黄金价格。同时，连续数年的净空头仓位很难不让人联想到这些交易商的裸卖空行为。

　　操控市场 一石二鸟

　　另外，如果我们把主要交易商的空头仓位占比和黄金价格联系在一起观察，会发现金价越高，他们越是有兴趣做空。

　　图二中显示了美国三大银行的空头仓位占商业头寸中所有空头仓位比和黄金价格之间的关系，我们发现这两者有着非常强的正相关关系。每当金价上涨的时候，这三家银行就会大幅增加在期金市场上的空头头寸，最高时竟达到总空头头寸的三分之二，这是赤裸裸的操纵市场。从图二可以明显看到，在08年7月初黄金价格持续攀升到925美元左右的时候，三大交易商的空头头寸占比从零迅速上升到62％，黄金价格随后开始急剧下滑。一个月之后，黄金跌到了845美元，而在此时这三大交易商的空头头寸占比又从峰值迅速减少到30％以下。

　　另据CFTC公布的COMEX期金持仓报告，在2008年3月和7月，黄金价格处于上涨势头的时候，美国黄金期货市场却出现了一大批新开的空仓，大量卖出头寸造成一种供给不断增加的“虚假”印象，导致金价的临时下跌。而由于COMEX拥有着国际金价的定价权，这些操纵者们也就相当于操纵了整个国际黄金市场。

　　稍微分析一下，就不难理解为什么这些大的机构热衷于卖空。2001年以后黄金价格一直处于上升区间，尤其是次贷危机的爆发，避险情绪使得投资者纷纷涌向黄金。在这段时间里如果能操纵黄金价格，将很容易获利：首先大量卖出黄金现货和期货合约打压黄金价格，同时买入看跌期权，等金价跌入低位时就可以大赚一笔；更重要的是，这时操控市场者又可以以较低的价格大量回补仓位，从而完成了一轮单循环。当然，这里也不能排除美国政府为了维持美元的低利率，有意持续打压黄金价格。

　　如果市场发生变化导致大量投资者选择实物交割的话，大量裸卖空的交易商就会陷入缺乏实物的危险境地。当然，这时候卖空者可以选择在现货市场上买入或者在卖空的同时买入大量的买入期权。但问题是，在第一种情况下，短时间内大量的买盘无疑会立即抬高金价，从而给卖空者造成损失。而在第二种情况下，买入期权的价格并不能使卖空者获得利润，卖空本身也就失去了意义。

　　幸运的是，这些卖空方基本上可以不用担心在交割日拿不出大量实物黄金。除了上面提到的通过交易所排除迷你合约实物交割外，卖空者在需要的时候还有可能会得到持有大量黄金的央行的帮助。

　　回到今年3月31日欧洲央行出售35.5吨黄金那天，基于德意志银行需要交割的巨量黄金，我们可以看出德意志银行持有庞大的空头仓位，并足以影响黄金价格。如果欧洲央行所出售黄金的买家确实是德意志银行的话，那么说明德意志银行原本就没有足够能用于交易的黄金，德意志银行的行为其实已经属于裸卖空。

　　欧洲央行这么做不外乎两个原因：首先，欧洲央行是德意志银行的忠实合作者；再者，欧洲央行可以获得大量收益——一次性出售大量黄金除了可以解德意志银行燃眉之急之外，还可以进一步打压实物黄金和期权价格，之后再以较低的价格回购，从而获得巨额收益。而事实证明，之后黄金价格的确进入下行通道。但在欧洲央行披露该笔交易细节之前，恐怕没有人能证明这笔黄金的买家就是德意志银行。

　　链 接

　　3.黄金租赁的参与者

　　中央银行、黄金交易银行（通常是商业银行如摩根大通、汇丰银行、德意志银行等）、黄金交易商与黄金采掘商。

　　4.黄金租赁的方法与途径

　　从交易模式看，构成黄金租借的整个交易流程跟传统意义上的黄金销售不同。黄金处置权从中央银行转移到黄金交易银行手中。当租借期满时，需要归还的黄金是基于中央银行借出的黄金量，无论黄金价格如何变化。这意味着，如果黄金价格大幅上涨，黄金交易银行不仅要支付租借费用，也要为黄金价格上涨所带来的额外的差价承担损失，所以，黄金价格猛烈上涨将打击黄金租借的积极性。

　　黄金 黄金

　　中央银行 =========== 黄金交易银行 ====== 黄金交易商/黄金采掘商

　　抵押品+租借费 费用

黄金价格：摆脱利率缰绳

  2009年05月05日 《环球财经》

　　□环球财经研究院

　　金融危机之前，利率因素一直是决定黄金价格变动的重要变量。

　　黄金出借利率GOFO和伦敦银行同业拆借利率LIBOR间的利差，即黄金租赁利率Lease rate决定着黄金套期交易的利润空间。从1998~2004年的数据可以看出，黄金租赁利率和金价之间存在着显著的负相关。该利差扩大，会增加供应量，使金价走低；反之，会使金价走高（图1）。

　　因此，这一利差如发生剧烈变化，会极大地冲击金价。2008年下半年，一方面由于欧美央行扩大了对商业银行巨头的黄金租赁,从而大幅压低了黄金出借利率(GOFO)，五大商业银行在2008年的第三季度、第四季度的黄金出售额度大幅增加证明了这一点（图2）。另一方面，雷曼破产冲击金融市场造成信用紧缩，伦敦银行同业拆借利率陡峭上升。这两个因素导致黄金租赁利率骤然扩大（图3），极大刺激了黄金套期交易和市场供应量，引发金价暴跌至一年前的水平。

　　但是，以上打压黄金价格的因素并不可持续。欧美银行可以操控的黄金出借利率在2009年3月份已经降到接近1％的水平（图4），进一步下降的空间已大大缩小。与此同时，伦敦银行同业拆借利率在经历了小幅走高之后也大幅跌至2％以下的水平（图5），给黄金套期交易锁上了紧箍咒。

　　信用紧缩是金融危机深化的关键因素，各国央行为了启动信贷市场，首要任务就是把银行同业拆借利率降至低水平。所以，黄金出借利率和伦敦银行同业拆借利率之间的利差收紧是金融危机深化的一个必然的结果，在接下来的黄金价格决定机制中，黄金套期交易将难以有所作为。

　　2008年12月以来黄金租赁利率并无显著变化，但是同期金价却经历了数次大幅波动。怎么解释这个现象？导致近期金价波动的关键变量是什么？通过环球财经研究院的模型测算，我们发现2008年12月以来“主权违约风险”可以用来解释黄金价格变化（图6）。

　　就世界经济持续恶化的势头来看，美国的巨额债务成为深化美元危机的重磅炸弹。现在美国的“主权违约风险”已成为各国投资者的心头之患，美国国债的CDS不断冲破记录证实了这一点。其逻辑如下：美国国债CDS的利差扩大——美国国债的违约风险加大——整个以美元为中心的货币体系的违约风险加大——黄金作为货币保值选择的价值增大，金价走高。反之，则金价下跌。

　　  通过以上分析可知，在2008年上半年以前，欧美央行可以通过干预黄金出借利率GOFO来打压黄金价格。但是，2008年下半年开始黄金价格决定机制发生了根本变化，GOFO和LIBOR都被锁定在低位，难以通过其利差的变动影响金价，黄金的价格更多的取决于“主权债务违约风险”，这一点值得黄金投资者关注。

　　链 接

　　5.黄金掉期

　　黄金掉期指黄金与外汇储备的互换交易，并约定在未来特定时间以特定价格执行。黄金掉期通常在央行之间进行，当一方需要现金但又不想卖掉其黄金储备时发生。央行支付一定的利息，来获得外汇。在到期日，黄金返还的数量与进行掉期交易时的数量相同。而外汇价值，在掉期时约定，到期日也被同值归还。央行将与别国互换来的黄金再转借给黄金交易银行，黄金交易银行将黄金投放到市场中进行买卖流通，而在央行的账面上，不显示黄金储备的变化，这时央行储备的黄金却又真实的在市场上流通着。

　　6.IMF的黄金租赁规则

　　IMF声明 ：

　　“国际货币基金组织有一个系统性的责任，避免黄金持有者和黄金生产商以及运作的黄金市场受到不利影响，产生混乱。”然而，IMF规定中央银行向黄金交易银行借出黄金却可以不必体现在其资产负债表上，实际上导致了虚拟黄金供应量的增加。而一系列的黄金远期和掉期交易使得该问题更加严重。IMF意在保护黄金市场稳定的规定无法有效实现稳定黄金市场的作用。