梅新育：美元疲软成因与汇率倾销政策走向

　　当前国际外汇市场上最突出的现象是，美元对其他主要货币汇率走势与其经济增长速度相反，美国经济表现相对较佳，汇率则相对疲软。

　　美元疲软——美元指数创14个月新低

　　2009年前两个季度，无论是环比还是同比，美国经济降幅都小于欧元区、英国和日本，但在国际外汇市场上，美元疲软已经成为今年以来的最突出特征。自从奥巴马上任以来，美元兑一揽子货币已经下跌了11.9%，美元指数10月15日一度下探触及75.21点，创14个月新低。

　　美元是美国的货币，却是全世界的问题。由于美元是目前国际货币体系的核心货币，全世界国际贸易和大多数金融交易都以美元计价结算，美元汇率大幅度贬值必然影响全世界大多数货物、服务和金融交易，进而波及亿万人的生活。那么，是什么造成了美元汇率的疲软？美国美元汇率政策又取决于何种动机？

　　经济基本面和汇率政策——共同决定美元汇率走势

　　美元汇率是经济基本面因素和美国汇率政策共同决定的。在决定美元汇率的经济基本面因素中，影响最大者首推资本流动，正是资本流动在2008年末危机急剧恶化和2009年缓和时期的两度逆转，造成了美元汇率从前一时期的升值转向后一时期的贬值。

　　从2007年到2008年，由于危机，剔除储备资产后的美国外资流入减少，但此种减少尚未发展到从外资净流入转为净流出的地步，因此，在外汇市场上不会使得其对美元需求从净买入转为净卖出。与此同时，作为对外投资大国，美国的对外投资则有多个项目出现了从净流出到净回流的剧烈转变。其中，美国对外组合投资从2007年的流出3960亿美元转为回流1174亿美元，由此造成的资本流动逆转规模为5134亿美元；美国对外其他投资从2007年的流出6774亿美元转为回流2194亿美元，由此造成的资本流动逆转规模为8968亿美元；美国4类对外投资合计从2007年的流出14721亿美元，转为流出、回流相抵，净流出1亿美元，造成的资本流动逆转高达14720亿美元。与此相对应，与2007年相比，新兴和发展中经济体2008年外资流入直线下降，其中组合投资更从上一年净流入3578亿美元转为净流出302亿美元，由此造成的资本流动逆转为3880亿美元，整个外资流入减少规模达9419亿美元。这样，2008年末全球金融危机急剧恶化时期，由于美国资本大规模从其他市场回流，其他资本又继续向美国净流入（尽管危机导致净流入规模有所缩小），外汇市场上的供求关系推动美元汇率显著上涨。

　　国际货币基金组织公布的《全球金融稳定报告》（2009年10月号）中指出，按经常项目收支差额计算，美国是全世界最大的净资本输入国，2008年吸收了全世界43.4%的资本输入，相比之下，第二大资本输入方西班牙占9.4%。

　　2009年二、三季度以来，上述情况发生了变化，美元汇率的表现也就相应转而向下了。

　　美元汇率与经济走势负相关怪相根源一——美元具有“终极避风港”功能

　　一般而言，宏观经济走势相对较好的国家能够吸引更多的资本流入，从而推高其货币汇率；但与其他主要发达经济体相比，在2008年末全球金融危机急剧恶化时期和今年危机缓和时期，美国资本流动和汇率走势出现了与经济走势相反的局面。

　　2008年末，美国宏观经济相对糟糕，却出现了资本涌入、汇率走强；2009年二、三季度，美国宏观经济相对优于其他主要经济体，资本流动和汇率走势却相反。之所以出现这种局面，根源在于美元的“终极避风港”功能在危机不同时期重要性升降，以及西方投资者特别是机构投资者处境的变化。

　　建立在政治和军事霸权基础上的美国货币霸权赋予美元危机时期的“终极避风港”功能，美国卷入其中的小型和区域性危机可能促使市场参与者们“逃离美元”，全球性危机时期则相反。在这场全球金融经济危机中，当次贷危机局限于美国国内之时，市场参与者们纷纷“逃离美元”，它对美元汇率发挥的是削弱作用；一旦次贷危机席卷全球而从美国国内危机成为全球危机，市场参与者们必然要“逃向美元”而抬高美元汇率，2008年末雷曼垮台之后的市场就是如此。也正因为如此，全球经济企稳、复苏迹象初现之后，市场参与者们逐利动机增强，美元的“终极避风港”功能在他们眼里相应褪色，相对温和的“逃离美元”风潮随之逐步成形，美元汇率也就相应转头向下了。

　　美元汇率与经济走势负相关怪相根源二——西方机构投资者处境和操作发生变化

　　资本流动特别是组合投资和其他投资的逆转，还有相当一部分源于西方机构投资者处境和操作的变化。西方机构投资者度过去年以来亏空和去杠杆化造成的流动性危机，从大力变现海外资产抽回投资转为重新开展海外投资，进一步加剧了2009年二、三季度以来资本流出美国的趋势。

　　2008年，由于次贷危机在雷曼倒台之后急剧升级，机构投资者们大面积、大幅度亏损，昔日经济危机中的赢家对冲基金已发展到1.7万亿美元规模，2008年前10个月全行业也亏损15.54%，其中涉足股市投资的对冲基金亏损幅度近20%。11月情况更加糟糕，引发了席卷整个西方金融市场的投资者赎回风潮。加之机构投资者，特别是对冲基金之类高杠杆投资者投资操作的杠杆比率一般都非常高，二三十倍的杠杆比率不足为奇，换言之，亦即他们的运作高度依赖银行贷款；在次贷危机恶化之际，商业银行惜贷倾向严重，只收不贷，包括机构投资者在内的借款人无法继续借新还旧的做法，只能大量偿还到期债务，变现抽回投资也就成了大部分机构投资者唯一的选择，而这一选择带来的结果就是推高美元汇率而压低东道国货币汇率。

　　正因为如此，我们看到，2008年次贷危机初起，亚洲新兴市场经济与美国“脱钩”论风靡一时，亚洲和“金砖四国”货币兑美元显著升值；2008年第二季度以来则恰恰相反。2008年前9个月人民币市场汇率上升，10月份在次贷危机急剧恶化背景下，虽然国内经济走势横向比较很不错，人民币兑美元汇率反而逆转。在12月份的第一周，人民币兑美元更出现了连续的跌停板，在国内外引起了广泛关注。

　　但是到了现在，西方国家特别是美国的救市政策取得了一定成效，大型金融机构不仅多数渡过倒闭难关，而且出现了可观的盈利，机构投资者们也不例外。加之商业银行信贷重新启动，机构投资者们海外投资重新发动，以至于中国、印度、巴西等热门新兴市场甚至出现了明显的热钱内流压力，对美元汇率的影响也就可想而知了。

　　 美国汇率政策双重动机——转嫁危机和维护霸权地位

　　虽然存在经济基本面基础，但美元汇率疲软到如此地步，在相当程度上还是应当归咎于美国蓄意放任美元贬值，以此作为转嫁危机的手段。

　　对于美国而言，此举所产生的利益主要表现在以下两个方面：刺激美国货物服务贸易出口，压缩美国贸易赤字和经常项目逆差；帮助已被称作“美利坚庞氏穷困合众国”的美国变相降低负债，因为美国对外资产主要以东道国货币计价，美国对外负债则以美元计价，对外负债缩水而对外资产升值，对美国的利益显而易见。
　　但是，转嫁危机并不是美国汇率政策的唯一动机，维护本国在国际政治经济体系中的霸权地位也是重要动机，而从后一项动机来看，通过美元贬值转嫁危机的做法对美国并非有利无弊。对于美国而言，通过美元贬值来转嫁危机的做法存在不符合其自身利益的风险，而且，倘若美元持续大幅度贬值，势必动摇美元的国际货币核心地位，令美国损失更多。前些天部分国家计划结束石油市场美元计价结算货币地位的传言，在国际外汇市场激起轩然大波，就无异于一声警钟。不仅如此，放任美元贬值也不是可供美国选择的唯一转嫁危机的做法。因此，与1920年代前期作为战败国、需要依靠天文数字通货膨胀和货币贬值来抵赖战争债务和赔偿的德国不同，美国汇率政策必然不可能是无限制地放任美元贬值，而必须有所节制。

　　美元贬值与美国自身利益存在潜在冲突——美国不会单纯凭借汇率倾销手段转嫁危机

　　美元贬值与美国自身利益的潜在冲突首先是美元大幅度贬值所造成的通货膨胀压力，其次是可能削弱美国盟友阵营的总体实力，因为美元显著贬值对不同国家的冲击不同，因而可能推动不同国家之间力量对比演变。

　　在美元贬值过程中，不与美元挂钩的货币升值程度明显，受冲击较大；与美元挂钩的货币则反之。而恰恰是与美国有着共同价值观和盟友关系的欧盟、加拿大、日本等西方国家货币与美元挂钩松弛，因美元贬值所受冲击大；与美国价值观等差距大的东亚经济体等货币与美元挂钩较为紧密，因美元所受冲击相对较小，甚至可以因此而提升在国际市场的相对份额。

　　美国需要时不时“修理”一下自己的西方盟国，以维持其西方世界江湖老大地位。但重创盟友而推动非盟友实力相对上升，这对于任何一个国家来说都不是好事，美国决策层即使一时见不及此，也不会永远看不到这一点。虽然可以施加压力逼迫从中相对受益的东亚经济体（如中国）对美元及其他西方货币升值，但这种施压未必总能奏效，约束美元贬值程度才是正道。

　　与此同时，要转嫁危机并非只有“汇率倾销”一途，发动贸易战、在经济政治竞争对手国内挑起动乱、直接或通过代理人间接发动战争都是可供选择的转嫁危机手段，而其他这些候选手段还没有直接损害美元国际货币地位的副作用。尽管美国目前的经济复苏还很不稳固，实体经济部门尤甚，但这一点决定了美国不会单纯凭借汇率倾销手段转嫁危机。何况美国经济在这场危机中表现相对好于西欧、日本，这又赋予美元相当的底气。

　　霸权国家转嫁危机——其他国家头顶的达摩克利斯之剑

　　在国际社会“丛林”之中，转嫁危机是历次国际经济金融危机中霸权国家的共同选择，从早期的发动战争，到1930年代大危机中的贸易战，再到二战之后的新表现，霸权国家转嫁危机始终是其他国家头顶的达摩克利斯之剑。正如凯恩斯在《战债取消问题》（1921年）中指出的那样：“我们不可能在国际事务中得到我们所珍视的感情上的满足。因为只有一些个人是心地善良的，而所有国家概莫例外地都是可鄙、残忍而狡诈的。”既然汇率倾销手段的副作用将日益显现，美国借助汇率倾销之外的其他手段转嫁危机的需求将相应日益上升，而其他这些手段不仅包括更大范围、更激烈的贸易战，也包括颜色革命，乃至战争。某些迹象已经表明，这种风险并非是不可思议的，其他国家必须对此保持足够的警惕进行防范。

　　（作者单位：商务部研究院）

　　文章出处：中国社会科学报

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