促进衍生品健康发展，掌握金融市场主动权[1]

江涌

《国有资产管理》2009年第8期

越来越多的迹象表明，由美国次贷风暴引发的世纪金融大危机，给中国造成了重大经济损失，远远不只是当初相关高官所说的“对中国影响不大”的结论，不仅外贸急剧下滑，大批中小企业倒闭，千万劳动者失业，巨额金融资产遭受“蒸发”，而且未来仍将受到严重缩水的威胁。尤其值得关注的是，众多大型企业由于从事套期保值或金融投机，各类富豪购买境外（主要是香港）金融机构推销的理财产品，而纷纷遭遇巨额亏损。国资委间接披露，至少有28家中央企业在做各种金融衍生品业务，亏损居多，境外专家估计在千亿元以上。更为惨重的是各类富豪，由于怕被讥讽嘲笑，怕被质疑财产来路，怕被追究违规挪钱到境外投资，因此巨亏之后还不敢对外伸张，哑巴吃黄连。也有境外人士估计，富豪损失更为巨大，当在万亿计。不论性质，都是中国的财富，无端遭人劫掠与血洗，不能不令国人心痛。

钱多，人傻，快来

前几年往东北跑得较多，沈阳业内的一个漂亮的女同事给我讲个故事，印象至今深刻。她说，东北人这旮旯，人忒实在，刚搞改革，南方的温州人就跑过来试着做买卖，不到一个星期，就给家里的兄弟发出电报，电文是“钱多，人傻，快来”。去年在北京参加一个研讨会，纪念改革开放三十周年，遇到一个白人老外中国通，谈起中国引进外资，引进战略投资者，他一咧嘴笑呵呵，“中国钱多，人傻，大家快来”。

中国真的钱多吗？中国有2万多亿美元的国家外汇储备，有20多万亿的股市市值（乐观者预测到 2015年市值将达50万亿），有25万亿的居民储蓄，有55万亿的各项存款。企业并购一出手就是XX亿美元计，富豪西方旅游购物一掷千金。大都市内，高楼大厦鳞次栉比，建筑一个比一个现代怪异；东部沿海，高速公路纵横交错，上面跑的轿车一个比一个高级别致。如此推敲，中国真的钱多。然而，大城市象欧洲，偏远农村似非洲，地区、城乡、职业群体存在巨大收入差距。若跟自己的历史比、或拿自己的长处与别人的短处比，进步不小，但若进行横截面比，心惊肉跳。战后，日本用了18年时间（1956-1873年），经济发达程度就赶上了美国，如今人均财富世界第一。中国改革开放30年，国内生产总值年均增长与当年日本相当，但人均财富不及美国的一个零头。2006年底联合国公布世界各国人均财富排名，日本人是18万美元，美国人是14.4万美元，中国人只有2600美元。按世界银行每天人均1美元为贫困标准计算，中国贫困人口可能超过1.5亿；社会保障欠债数万亿；众多弱势群体三餐不济，失业、失学、失魂落魄者难以数计，经济衰退下，情形更为严重。

由于国家的钱主要拿在政府手里，政府在基础设施、形象工程上出手阔绰，显得我们很是有钱。由于社会的钱、大众的钱主要捏在大机构手里，大机构雄心勃勃，马不停蹄地要在国际崭露头角，抛钱成荫，挥金成雨，显得我们很是有钱。不知怎么富起来的富豪们到世界各地斗富，纸醉金迷，显得我们很是有钱。于是，那些敏感的狼、鳄鱼、大白鲨，在血腥的召唤下，如过江之鲫，纷纷来到中国，或被请到中国，向中国这些钱多、人傻者兜售各类金融产品。多年来，由于崇洋媚外作祟，对“西方制造”尤其是“美国制造”的迷信达到无以复加的地步，将“洋外”与先进、科学、生产力等量齐观。于是，西方、美国卖什么，我们就买什么。举世闻名的有毒金融产品——次级贷款衍生产品我们也没少买，只是不愿全盘托出；而另一类不是为很多人所知的有毒金融产品——套保或理财用衍生产品，我们的企业与富豪不知买了多少，但是约略估计，也是个天文数量。

在企业中，不幸的中信泰富被暴露出来，它购买了一种复杂的外汇远期合约，实质上就是Accumulator（累计期权），按谐音，香港称之为“I will kill you later”（我以后将杀死你）。Accumulator设计有极大欺骗性，尤其在牛市中。很多投资者认为只要价格不会大幅下跌，就可包赚不赔。在牛市末期，投资者通常比较亢奋，风险意识较低，容易上当受骗。而这种合约时间跨度较长，为市场反转预留了足够空间，卖者有权择机终止合约的履行，买者收益有限而风险无限，卖者风险有限而收益无限。购买Accumulator的不只是中信泰富，众多中资企业、无数大陆富豪，都购买了与Accumulator相关的金融衍生品。如今，大陆的投资者以血的代价，换得了对Accumulator的认识，不仅是“I will kill you later”（我以后杀死你），而是“I am killing you right now”（我现在就杀死你），谁叫你钱多、人傻。

金融衍生品要适度、有约束的发展

世纪金融危机之下，中国企业、富豪遭遇“火烧连营”，损失惨重，只能向隅而泣。然而，如今恰缝中国金融开放与金融发展进入新阶段，如何进一步开放？如何进一步发展？成为金融领域的核心议题。有很多专家建议，美国的金融危机清晰显示，金融衍生产品祸始萧墙，贻害深远，因此要“象远离毒品、赌场一样，远离金融衍生品”。“企业实际上无法了解套保的最优比例，因此也就不存在市场最优的风险控制机制，否则，企业就能够根据套保比例设计货币增值永动机”。“我国金融市场推出的产品，只要能具备价格发现功能，价格不再扭曲，就算大好产品。”

在经济金融化、金融强权化的条件下，任何金融产品都有其副效应的一面，金融衍生产品更是如此。但是，衍生产品只是一个工具，犹如一把钢刀，不良歹徒可以之行凶，良家妇人可以之自卫；技艺精湛的厨师可以之做出一桌好菜，笨手笨脚的初哥也可能切断手指。罪不在物，而在人，在于失去道德罗盘的华尔街银行家、金融产品推销员。因此，不能将婴儿连洗澡水一同泼掉。金融危机爆发后，我们的一些金融高官与高管总想有点作为，总想到美国那里搞点什么，先是抄底，结果抄到半山腰，搭进去诸多银子。后来，又萌发奇想，吸引那里的“人才”。要知道华尔街的人才主要是些什么货色，这些不讲道德、失去诚信的“人才”搞乱了美国，我们不拘一格引进，恰如引狼入室，未来要搞乱中国。因此，要监管、需规制的不仅是金融产品，更重要的是设计、制造、兜售这些金融产品的“人才”。

事实上，中国企业、富豪越来越需要金融衍生产品，就象需要灿烂阳光与新鲜空气一样。中国作为制造大国，有大量商品出口，同时又是资源相对贫乏的国家，有大批物资进口，而国际市场尤其是金融市场变幻难测，出口企业外汇收入与进口企业外汇支出会时时遭遇汇率波动的威胁。因此，企业为其计价货币汇率变动、货款价值缩水而设法规避，富豪们为他们的财富保值、增值，都会形成对套期保值等金融衍生产品的实实在在的需求。中信泰富为冶炼特种钢，需要从澳大利亚进口矿石，的确有对冲澳元汇率波动的真实需求。因此，不能简单责怪企业投机、富人贪婪，市场有需求，就有相应的供给。毛主席教导我们，舆论阵地，无产阶级不去占领，资产阶级必然要去占领。金融衍生产品市场，如果我们不去拓展，我们的企业、富豪就去寻找各类途径去解决他们的需求，国际金融大鳄就会乘虚而入。所以，用禹父鲧的堵塞办法治水，简单粗暴地限制金融衍生品及其市场的发展，早就证明是不合时宜的。

金融衍生品肯定要发展，但是要适度发展，有约束发展。金融衍生品不是不能做，而是要正确认识金融衍生品的功能，发挥为实体经济服务（如套期保值）的作用。国际经验反复表明，完全脱离实体经济、过度进行金融创新，就会令金融市场成为赌场。应明确，中国发展金融衍生品及其市场，目的为了企业规避市场风险，以套期保值等产品来锁定成本，而不是作为盈利的手段，更不能抱有侥幸的心理进行投机。应适度放宽金融市场的准入管制，积极培育金融衍生市场主体，但监管层对衍生产品操作中可能产生的风险，也应时刻保持警惕。应把控制好透明度、节奏和规模作为在衍生品及其市场发展“起步”阶段的重要内容。中国金融衍生品及其市场的发展，不应好高骛远，认为越先进、越西方化、越美国化就越好，而是适用最好，利率产品、汇率产品、掉期保值产品等这些基本的套期保值工具，也是杠杆率较低、风险较低的产品，可以基本满足中国经济发展阶段对金融衍生品的需求。

除了东航、国航、中国远洋等28家国有企业在“套期保值”上出现不同程度的亏损外，另外31家获得境外期货套期保值业务许可证的国有企业，在2008年9月份国际大宗商品价格持续暴跌之后，安然无恙。两类企业的公开交易资料显示，没受损失的企业“套期保值”主要是在伦敦金属交易所、芝加哥期货交易所等场内市场进行套期保值，而受损失企业交易则是企业和投行之间的场外交易。与场外市场相比，场内市场是有标准的合约并被监管，产品简单，价格形成机制公开、透明，风险控制措施完善，市场监管严格。因此，应鼓励发展与利用场内市场，限制必要时甚至禁止涉足场外市场。

破除三类迷信

中国若要实现金融安全的有效维护、国家战略利益的积极谋取、金融市场与衍生品的健康发展，就必须破除三类迷信。

首先，要破除对美元及美元资产的迷信。中国深陷“美元陷阱”，就是相关高官与高管一再向经济常识挑战。经济常识告诉我们，不能把鸡蛋放在一个篮子里。国际公认的外汇储备投资原则是安全第一，分散为宜，但相关部门却将外储的70%投资于美国债券，这相当于将大部分鸡蛋放在一个篮子里。而之所以挑战经济常识，是因为对美元的迷信。迷信一旦形成就会失去理智，在泥沼中不能自拔。

对美元的迷信实际就是对美国的迷信。在一些机构的高官与高管那里，认为美国国力强大，美元与美元资产无可替代。美国力量的确非常强大，以至于在当今世界没有一个对美国构成有效制约、制衡的力量，这使美国的经济政策，更易于倾向以邻为壑，转移风险，转嫁危机。这是美国特有一种国家能力，这种国力可以使美国在自己受伤时，也能令其竞争对手遭遇重创；而在自己遭遇重创时，则可令对手消亡。但是，美国同样有它强劲的对手，这个强劲的对手就是它自己。

美元的风险不仅在于美国的偿债能力，而且还在于美国的偿债意愿。双赤字制约美国的还债能力，而美国霸权“制约”了美国的还债意愿。美元贬值是美国还债的最好方式。美元未来的风险，并不完全表现在对其他主要储备货币乃至新兴市场货币的贬值上，因为此次危机西方经济集体塌陷，欧洲与日本比美国涉水更深，在稳定市场与刺激经济的政策主导下，发达国家“集体放水”（宽松货币政策，接近零利率，开动印刷机）的意向已经非常明显，因此美元对西方主要储备货币的汇率，有可能不会出现大幅变动，甚至阶段性小幅升值也不能排除。而新兴市场是金融危机的重灾区，在金融市场逐渐趋向稳定的同时，金融海啸对实体经济的打击仍在持续，一些新兴市场在泥沼中持续挣扎。因此，美元对新兴市场货币也难以出现落体似下滑。但是，美元的贬值势在必行，主要是对真正的货币——黄金，尽管黄金被人为“非货币化”，但“金银天生不是货币，货币天生是金银”，只要经济规律是客观的，那么美元对黄金一定会大幅度贬值，大宗商品、战略物资一定会大幅度升值。

美国早已陷入“格林斯潘困境”，即囿于眼前利益，当局往往为解决一个问题，而会在未来制造一个更大的问题。目前，美国为解决信贷危机，拼命向金融体系注入资金，由此极有可能引爆美元危机与财政危机。尤其是美元“硬着陆”风险不仅存在，而且还越来越大。美国经济已经陷入衰退，并有进一步下滑的趋势；美国的“定量宽松政策”令货币供应量过度扩张；扩张性的财政救市与刺激经济计划会不断加大美国的财政赤字。因此，从经济基本面和美国的宏观经济政策来看，中长期内美元有“硬着陆”的风险。

国际金融危机的警报并未解除，世界经济的衰退仍在持续。中国的相关高官与高管仍然认为，持有美元资产要比其他货币资产更加安全，更有收益。也有高明者提出，不能买美国债券这样的“有毒”资产，而应买美国的优质资产，如美国的土地、企业、金融人才、科研机构等等，所有的视线都离不开美国。实际上，美国早已通过一系列的立法与安排，使得中国只能买国债、机构债这些“有毒”资产，只能买美国IMB个人电脑业务这样的“垃圾”资产。其实，世界舞台很广阔，为何偏偏要在美国这棵歪脖子树上吊死？依照“中非大陆桥”的思路，走进非洲，其空间会无比广阔。中国应当从美元与美元资产的迷信中幡然醒悟。

其次，要破除对国际金融机构的迷信。长期以来，中国金融界的一些高官、高管一直对西方尤其是美国金融机构情有独衷，迷信的主要因素有：说英语的白种高端人才集中、管理先进、产品科技含量高、财源滚滚。在美国次贷危机爆发前，有高官、高管甚至直白，中国金融要是被美国机构接管了，象墨西哥那样，就能实现金融稳定了。所以，一直以来，中国金融领域主要向西方尤其是美国金融机构开放，这些机构的高管与首席经济学家等一直是中国某些高官、高管的座上客。有的中国高官、高管甚至不必外事忌讳，与那些国际金融机构的高管与经济学家搂肩搭背，称兄道弟。如此，境外战略投资者、境外投资融资顾问等好赚钱、赚大钱的机会都给了这些机构。

然而，这些国际金融机构胃口巨大，远远不满足这些“正常”的赚钱渠道。于是将目光聚焦到在本机构内开设帐户的中资企业与大陆富豪，通过“金融诬术”将客户资产居为己有。就目前曝光的“金融诬术”，手法大体如下：

首先，就是瞄准大陆企业与富豪钱多、人傻，迷信西方金融机构，容易上当受骗。由于财富来路很多不明不白或死要面子，受骗后往往会打掉牙齿往肚子里吞，因此缠身的官司不多、几率较小。国际金融机构选择香港做为基地，条件得天独厚：香港坚守所谓经济自由不放，早已是跨国投机资本的天堂；毗邻大陆，与大陆人员、资金往来频繁；与英美一致的法律体系（官司耗钱费时），大陆客望而生畏，金融投机家却喜闻乐见。大陆监管机构禁止外资银行在大陆地区销售未经许可的金融产品，因此那些“违规”投资者，尤其是私下到香港开户投资、涉足国际机构推销理财产品、导致巨额亏损的投资者，是“咎由自取”，不受大陆地区法律管辖，也不受大陆地区法律的保护。如此，违规流入香港的资金实际等同半个“无主”资金，不被保护，很好欺负，易于下手，后患不多。

其次，他们设计了一系列“诬术道具”——金融衍生品，这些衍生品超越一般标准模式，异常复杂诡秘，如今在系列金融衍生产品中最臭名昭著就是“累计期权”（Accumulator）。依照西方的规则（也是国际的规则），结构性产品只能卖给专业投资者，不可以卖给非专业投资者。而Accumulator是一种结构性的金融衍生产品，就连很多专业投资者也不甚清楚，其风险如何控制，其价格又如何确定？有专家分析，Accumulator近乎是“专门给亚洲尤其是中国人设计的金融鸦片”，鸦片当初就是由欧美人发明，但不允许在自己的国土上出售。如今，美国人设计出Accumulator之类的金融衍生品，严格限制在美国销售。

金融产品的设计就是利用销售机构和投资者之间极端的知识不对称性，将风险做不对称安排，自己风险有限收益无限，对方风险无限收益有限，如此来获取巨额收益。例如，中信泰富曾经分别与花旗、渣打、瑞信、美国、巴克莱等13家银行共签下24款外汇累计期权合约。依照合约，在最理想的情况下，中信泰富最大盈利5150万美元，但是因为定价能力不对等，在签订合约时，中信泰富就已经亏了1亿美元，后来的悲剧即已注定。而且，合约给银行是否继续或终止履行合约的权力，一旦投资方每月利润超过一定额度，则银行可选择取消合约，如此可导致有限的利润化为乌有。正是这种不对称性最终令中信泰富亏损186亿港元。

第三，向钱多、人傻的大陆企业与富豪销售这些“诬术道具”时，更是精心布局。名义上是为客户投资理财，实际是引诱客户变为“机构投资者”然后银行“对赌”。由于大陆企业与富豪一直以来对西方金融机构异常迷信，因此“先进”的光环与以往“卓著”的声誉是最好画皮，这些金融机构当然要充分利用。当然，在兜售技术上要做足文章，一种推销给大陆客名叫KODA（Knock Out Discount Accumulator）理财产品，不仅非常复杂，光英文说明书就有上百页，而且往往有意不提供中文。如此，使众多大陆富豪陷入“对赌”陷阱。一些能提供中文说明书的理财产品，说明文字也是含混晦涩；对投资者的好处放在最明显的位置，用最醒目的标识；产品的风险则放在最不起眼的位置，而且小号字体印刷。由于销售人员的薪酬与销售业绩挂钩，因此诸多销售人员则明显能拐则拐，能匡则匡，诱骗一个是一个。有金融专家认为，越来越多的金融衍生品被故意设计得异常复杂诡秘，实际就是一个精心制作的圈套，让根本就弄不懂产品的投资人乖乖入彀，然后再以所谓市场规则堂堂正正地对投资者进行掠夺。

遗憾的是，不仅大陆投资者，更重要的是金融监管者对国际金融机构的狼、鳄、鲨的本性认识远远不足，不仅认识不足，而且还引狼入室。美国有明确法律规定，禁止销售这种带有对赌性质的金融衍生品。中国的监管部门做了什么？中国的金融部门，一方面一直在引导中资机构购买境外金融产品，相关监管部门曾规定，中资机构必须通过外资金融机构购买用于避险的金融产品。五矿、株冶、国储铜与中航油都因监管机构的指引与自己的恶性投机而出现巨亏的惨痛教训。另一方面，众多企业纷纷涉足金融衍生品，一个重要原因是，人民银行只管出货币政策，而不顾政策的后果。只顾缓解美国压力，而人民币升值后给企业、投资者造成的压力则不在其考虑范围之内。2008年夏天全世界都赌人民币升值，在很多中资企业都担心自己以外币结算的收入与支出遭遇汇率不测之时，一些投行便乘机向这些企业推出了类似于Accumulator“风险对冲”的金融产品。

著名金融家乔治·索罗斯宣称：“在金融运作方面，说不上有道德还是无道德，这只是一种操作。金融市场是不属于道德范畴的，它不是不道德的，道德根本不存在于这里，因为它有自己的游戏规则。我是金融市场的参与者，我会按照已定的规则来玩这个游戏，我不会违反这些规则，所以我不觉得内疚或要负责任”。美国次贷危机清晰展示，华尔街的金融机构与银行家早已失去了道德罗盘，失去了自我反省的能力，西方金融机构的“最后疯狂”恰恰是敲响了自由资本主义的丧钟。

第三，要破除用好香港金融中心的迷信。经过几十年的多种奋斗，内地很多民营企业家、富豪们积累了大量资本或资产。长期以来，中国金融被高度抑制，只是对西方金融实行定向或单向开放，民间资本由于缺乏适当的金融中介与投资渠道，而始终处于一种游离状态，是谓“游资”，游走于楼市、股市与其它易于产生泡沫资产之间，本来可以成为一股积极的建设力量，如今却是中国金融市场一股“不确定”的力量。

而香港则不断利用其与大陆地理和其它天然经济联系，不断吸引大陆资金流向香港。然而，在“一国两制”的前提下，香港始终保留殖民地时代对经济的不干预政策，任由国际金融资本在香港兴风作浪。而国际金融机构也正是利用香港的软肋，利用大陆与香港之间的日益密切的经济联系，将香港“改造”成为一个地地道道的国际投机家的乐园，一个不折不扣的大赌场，一个名副其实的鳄鱼潭，一个埋葬了无数内地富豪的英雄冢。

香港回归后，诸多中国人理所当然地以为，那是中国的国土，那里的居民都是中国人，那里的700万人的利益与13亿人的利益是一致的。但是，事实证明，这种想法是幼稚的，一相情愿的。事实是，香港殖民色彩依旧浓厚（尤其是在经济与司法领域），岛民思想严重，而国家主义观念淡薄，和大陆人坐同一条船的想法稀少。正是由于局部利益根深蒂固，从大陆不断拿“礼包”理所当然。香港所要保持的经济自由，恰恰给国际金融机构提供了一个合法合理洗劫大陆财富的机会。因此，香港在某种程度上业已成为西方金融资本与金融寡头吸食大陆财富的桥头堡。

香港证监会的官员曾经就Accumulator（累计期权）进行解释，Accumulator是种结构性的产品，结构性产品只能卖给这个专业投资者，不可以卖给非专业投资者。而香港界定是否属于专业投资者惟一的标准就是投资金额，个人投资800万港币以上即被视为专业投资者。在美国有明确法律规定，禁止销售这种带有对赌性质的金融衍生品。在香港，由于类似产品主要销售给中资企业与大陆富豪。业内人士称，仅2007年，在香港场外市场就交易了高达1000亿美元合约的金融衍生品，这些合约多数卖给了内地投资者。因此，在经济自由的旗帜下，当局对类似产品的风险并不给予应有的重视，而且当Accumulator等产品引发越来越多的争议后，香港当局对大陆客与雷曼迷你债券的债主（主要投资者是香港人）的态度判若两人。

中国（大陆）要独立自主发展自己的金融机构，自己的金融中心，自己的外汇市场，自己的金融衍生品市场；必须坚决破除对美元、美元资产以及美国金融机构道德良心发现的迷信；人民币国际化直接关系到国家战略利益，有条件要上，没有条件，创造条件也要上。

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[1] 2009年6月27日，“第二届中国外汇投资高峰论坛”在山东青岛举行，本文是作者论坛发言要义的拓展，感谢与会嘉宾提供的相关思路与材料。

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